100110120130140150160170180190200210220230240中信期货商品指数 2022-10-11 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 软商品及特殊品种研究团队 研究员： 李青 021-80401708 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com 从业资格号：F3083970 投资咨询号：Z0016293 中信期货研究|软商品策略日报 纸浆异常弱势，期现分化未来还需修正 摘要： ◼ 橡胶：套利行为影响盘面，沪胶表现疲弱 昨日的RU弱势主要的驱动源自于橡胶套利行为的变化。市场从此前反弹交易的沪胶交割品不足逻辑，在浓乳胶需求不振，原料争夺不剧烈的背景下开始消退。正套的行为就带来沪胶金融属性上的利空。十一假后，下游轮胎企业有开工复苏的节奏性要求，1~2周之内供需不会表现的极度糟糕。预估仍然会呈现区间波动。 操作策略：单边：12700~13600区间策略。套利：非标正套逐步进入。 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 ◼ 纸浆：期现分离，盘面超预期疲弱 期货表现超预期弱势并无额外的产业消息刺激，我们认为这种弱势或许来自于证券市场的疲弱传导。截止到夜盘收盘价，主力基差又高达650元，这种巨大的基差，在流通货源不足的背景下，仍然会是一个必须要收缩的价差。按照此前美金报价，主力合约在6500以下就存在显著低估，期货向上修正的概率更高。 操作策略：低多高抛，现货企业可关注近月与现货的交割套利 风险因素：大宗商品普遍大幅波动、外盘报价异常波动。 ◼ 棉花：新棉上市迟缓，博弈仍在继续 宏观层面，未来国际棉价具有下行风险；基本面方面看不到明显的价格上涨驱动；成本端来看，籽棉收购价和皮棉现货和期货价存在不小的价差，等待回归；其它因素方面，新棉上市速度慢，“金九银十”持续，纺纱利润恢复到正常值，利多价格。总体来看，中期棉价依旧承压，短期月间价差有走强机会。 操作：做多11-1，1-5价差。 风险因素：天气、宏观、政策。 ◼ 白糖：郑糖利好有限，关注后续回调 国际方面，原糖受原油大涨利好带动连续走高；基本面变化不大，短期受能源驱动提振明显，后期仍需关注宏观变化及北半球开榨情况。国内方面郑糖短期受原糖提振影响走高。全国9月产销数据陆续出炉，广西、云南、海南三地榨季结转库存再次刷新记录，或抑制糖价反弹幅度。国内后期进口预期依旧高位，短期或维持震荡或跟随原糖走势；中期或受原油及宏观影响较大。 操作策略：逢高空。 风险因素：疫情恶化、抛储、进口政策变化。 橡胶：套利行为影响盘面，沪胶表现疲弱；纸浆：期现分离，盘面超预期疲弱；棉花：新棉上市迟缓，博弈仍在继续；白糖：郑糖利好有限，关注后续回调。 报告要点 中信期货研究|策略日报（软商品） 2 / 11 一、行情观点 图表1：软商品行情观点及展望 品种 观点 展望 橡胶 观点：套利行为影响盘面，沪胶表现疲弱 （1）青岛保税区人民币泰混价格11350元/吨，-50，对上一交易日RU01收盘价基差为-1695；国产全乳老胶 12050元/吨，-50。保税区STR20价格1410美元/吨，+20。 （2）10月10日合艾原料市场报价：白片49.23；烟片52.93；胶水46.50；杯胶41.75。云南产区，乳胶工厂原料胶水收购价格在10.9-11.3元/公斤不等，全乳胶原料价格10.5-11.2元/公斤。海南产区，国有、金橡胶水制浓缩乳胶原料收购指导价格11000元/吨；胶水制全乳胶原料收购价格10600(+100)元/吨。 逻辑：天然橡胶期货昨日表现偏弱，ru01跌幅尤为明显。现货角度来看，国庆后现货市场还是向好表现，混合胶价格明显上涨，市场交投回暖。当然我们认为当前的现货成交好转是由于正套行为带来的，并不是实际消耗的大幅好转。昨日的RU弱势我们认为主要的驱动源自于橡胶套利行为的变化。市场从此前反弹交易的沪胶交割品不足逻辑，在浓乳胶需求不振，原料争夺不剧烈的背景下开始消退。且当前RU01存在理论上的交割利润，非标基差也较大。因此，正套驱动开始增加，而正套的行为就带来了沪胶金融属性上的利空。从昨日盘面表现来看，01与05的价差再度回到0以下，就说明了01交割品逻辑消退的显著证明。那么橡胶依旧会回到天胶整体供需逻辑下运行。内外需疲弱是橡胶整体上价格难以上涨的核心理由。当前宏观预期并没有出现巨大改变，因此橡胶上方的压力是较大的。但是往下来看，短期正套行为带来的现货强势，会在一定程度上托底期货趋势氛围。且十一假后，下游轮胎企业有开工复苏的节奏性要求，1~2周之内供需不会表现的极度糟糕。因此总体上我们认为橡胶短期暴跌的概率也不大，预估仍然会呈现区间波动。RU01区间为12700~13600。 操作策略：单边：12700~13600区间策略。套利：非标正套逐步进入。 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 震荡 纸浆 观点：期现分离，盘面超预期疲弱 （1）针叶浆银星参考报价在7600-7600，+50/+50；俄针报价7400-7400，+50/+50；阔叶鹦鹉6900-6900，+50/+50。 逻辑：纸浆昨日期货市场与现货市场表现分化较为剧烈。现货市场价格表现更为景气，流通货源不足，下游刚需消费托底，让现货针叶浆价格维持在高位水平甚至仍有上涨。然而期货表现超预期弱势并无额外的产业消息刺激，我们认为这种弱势或许来自于证券市场的疲弱传导。截止到夜盘收盘价，主力基差又高达650元，这种巨大的基差，在流通货源不足的背景下，仍然会是一个必须要收缩的价差。预计纸浆在未来某一个时间点仍将出现期货回归现货的套路。按照此前美金报价，主力合约在6500以下就存在显著低估，期货向上修正的概率更高。操作端，低多高抛，现货企业可关注近月与现货的交割套利。 操作策略：低多高抛，现货企业可关注近月与现货的交割套利。 风险因素：大宗商品普遍大幅波动、外盘报价异常波动 震荡 棉花 观点：新棉上市迟缓，博弈仍在继续 数据： 1、棉花仓单7844张，折合31.38万吨，环比-296张，-1.18万吨。 2、截至10月9日，新疆地区累计加工皮棉10.34万吨，同比-58.66%，其中自治区6.92万吨，同比-48%，兵团3.42万吨，同比-70.74%；全国公检量共3.12万吨，新疆2.77万吨，内地0.35万吨。 逻辑 昨日，郑棉1月合约收于13470，环比+50，郑棉5月合约收于13470，环比+5。十一假期间，ICE棉期价震荡运行，对比节前下跌1%，国内新疆籽棉陆续收购加工，收购价维持节前的5.1-5.5元/公斤的区间，变量不多，假期结束后的首个交易日，郑棉小幅波动。我们对后市维持节前看法，震荡偏弱 中信期货研究|策略日报（软商品） 3 / 11 宏观层面，随着全球经济增速放缓以及加息政策持续下，未来国际棉价具有下行风险；基本面方面，全球棉花期末库存预估值存在上调可能，当前看不到明显的价格上涨驱动；成本端来看，籽棉收购价和皮棉现货和期货价存在不小的价差，等待回归；其它因素方面，新疆疫情影响下物流受阻，或导致新棉上市速度慢，相对利多棉价，“金九银十”持续，纺纱利润恢复到正常值，也利多价格。总体来看，中期棉价依旧承压，短期月间价差有走强机会。 操作：做多11-1，1-5价差。 风险因素：天气、宏观、需求 白糖 观点：郑糖利好有限，关注后续回调 （1）广西制糖集团报价区间为5600～5880元/吨，云南制糖集团报价区间为5580～5620元/吨，加工糖厂报价区间为5710～6350元/吨，今日现货报价较昨日变化不大，较国庆假期前小幅上涨。 （2）近日，美国农业部（USDA）发布的一份报告显示，预测2022/23榨季巴西甘蔗产量为6.21亿吨，较上一榨季5.76亿吨增加了4500万吨。其中，巴西中南部地区甘蔗产量为5.63亿吨，较上一榨季5.23亿吨增加了4000万吨。预计2022/23榨季巴西食糖的出口量为2820万吨，较上一榨季增加225万吨。 （3）根据航运机构Williams Brasil的数据显示，在截至10月5日当周，在巴西港口等待进行食糖出口的船只达到102艘，较前一周的90艘有所增加。根据该机构公布的数据显示，计划发运的食糖数量为418万吨，而前一周为399万吨。其中大部分食糖将通过桑托斯港出口，为314万吨。其次是巴拉那瓜，为87.974万吨。 逻辑：国际方面，受假期期间OPEC配额-200万桶的决定，国际油价大幅拉升带动了原糖期价走高，从9月底的17.36美分以下突破到了截至10.7收盘的18.69美分/磅。国际基本面变化不大，短期受能源驱动提振明显，后期仍需关注宏观变化及北半球开榨情况。国内方面郑糖假期后第一天受外盘带动影响明显，主力合约2301高开偏强运行最终收于5577元/吨，较假期前提高90元/吨。全国9月产销数据陆续出炉，广西、云南、海南三地榨季结转库存合计达122.09万吨，再次刷新榨季结转库存记录，或抑制糖价反弹幅度，市场或回归基本面主导。短期看来，国内目前处于纯销售期，在新榨季开始前基本面无太大变化，内外持续倒挂。中期或受原油及宏观影响较大；后期的进口情况相对重要。长期来看，食糖实行备案制后，进口量大幅增加，对外依存度增加，郑糖价格将与原糖价格联动性增加；国际方面，全球21/22年度供需较为平衡，但需关注原油走势及天气情况。 操作策略：逢高空。 风险因素：疫情恶化、抛储、进口政策变化。 震荡 中信期货研究|策略日报（软商品） 4 / 11 二、品种数据监测 （一）橡胶 表 1：橡胶近日期现价格变化 分类指标最新上期变化指标指标最新上期变化青岛STR20（美元/吨）1410139020RU主力-老全乳（元/吨）8951085-190山东全乳胶老胶（元/吨）1215012050100NR主力-STR20(人民币计）14121-107山东RSS3（元/吨）1485014650200NR主力-STR20(美金计）217-15山东越南3L（元/吨）1200011850150RU5-1-30-11080RU01（元/吨）1304513135-90RU9-560555RU05（元/吨）1301513025-10RU1-9-30105-135RU09（元/吨）130751303045NR12-NR1125520NR主力（元/吨）10025999035RU主力-NR主力30203145-125期货价格核心价差现货价格 数据来源：Wind，中信期货研究部 图 1：天胶期、现货走势 单位：元/吨 图 2：沪胶对老全乳基差 单位：元/吨 7000900011000130001500017000190002100023000250002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01橡胶期、现货走势国产全乳泰国RSS3沪胶主力20号胶主力 -2000-1500-1000-5000500基差（对老全乳） 数据来源：Wind，中信期货研究部 数据来源：Wind，中信期货研究部 图 3：沪胶主力与20号胶主力价差 单位：元/吨 图 4：沪胶1-5价差季节性