营销沟通。本文件是一份营销介绍。它没有经过编制的法律要求，目的是为了促进独立自主。投资研究；并且不受任何禁止提前交易的限制。传播的投资研究。央行:有多少升息需要完成工作吗?特别报道2022年9月19日欧洲央行在9月份的会议上明确表示，它远远没有达到完成加息。考虑到欧洲央行的会议，未来加息的速度汇率的变化，将取决于通货膨胀的影响和对经济的影响。活动数据。最新的数据现在表明10月份将再次加息75bp。虽然欧洲央行欣然承认，在 "中性 "水平的位置上存在不确定性理事会成员的声明表明，政策利率是它被认为是在2.0%-2.5%之间。这也符合与9月份工作人员提出的基本政策利率假设相一致。预测。对欧洲央行来说，一个令人不快的事实是，欧洲央行的资金有限。加息对降低通胀的有效性。鉴于在过去，核心通胀率对增长的敏感度不高，它将要想通过加息来降低通货膨胀率，必须经历一场严重的衰退独自一人。我们认为这种有限的有效性是一个论点，即需要更长的时间。一旦达到中性水平就会暂停，因为欧洲央行将有依靠能源市场和供应链的正常化来最终实现达到通胀目标。总体而言，我们预计到明年3月存款利率将提高到2.5%。年，之后欧洲央行将结束其政策紧缩。欧洲央行是否是否有必要超调中性，关键取决于工资水平如何。和通货膨胀预期的发展。任何超出其范围的进一步增长处于各自的历史区间将触发更积极的利率行动，以恢复了欧洲央行抗击通胀的信誉。远未完成欧洲央行解释了其对 "巨无霸 "加息75个基点的决定。9月的会议上，需要让政策利率从 “流行的导致高度宽松的政策利率水平朝向将是确保通货膨胀率及时恢复到欧洲央行2%的中期目标。目标”.理事会成员最近的几个声明强调进一步收紧政策的必要性。欧洲央行董事会成员菲利普例如，莱恩说，再加几次利率将是需要得到政策利率“在更为正常的水平”。这是得到欧洲央行副行长德金多斯的评论，称 “我们需要继续货币政策的正常化"。 尽管德国央行头内格尔说,"我们仍然离利率非常遥远，因为是在当前通货膨胀状况下的适当水平".Dirk SCHUMACHER博士。电话,49 699 7153 354dirk.schumacher@natixis.comwww.research.natixis.com本文件在美国发行。请仔细阅读本文件末尾的免责声明。 特别报道下一站:中性虽然理事会内部有一个广泛的共识理事会认为政策利率将需要进一步提高。在什么时候应该停止紧缩政策就不太明确了。根据德Guindos副总裁:“在我们没有对理事会的工作进行任何估计。终期利率 - 利率可能上升到的最高水平- 或中性利率 - 平衡经济的利率在充分就业与稳定的通货膨胀。”尽管有这种不确定性，但似乎有一种理解中性利率位于2%左右。负责人麻醉药der法国,例如,说“中立可以估计在欧元区略微或低于2%".围绕这些水平提高利率，是否足以获得通胀回到欧洲央行的目标？从在9月份更新的预测中，欧洲央行工作人员认为这确实是足够了。宽松的货币政策是如何呢?虽然最新的工作人员预测暗示--隐含地暗示欧洲央行将停止在2%左右的地方，将有对所需的政策程度不断进行重新评估收紧。理事会的讨论将可能会变得 "更有活力"，政策利率越是接近中立。在这种情况下，一个关键问题是如何如果考虑到这些因素，我们就会发现宽松的政策是一个很好的选择。政策利率影响私营企业的传导。部门。这个问题有两个方面，一是使问题复杂化。第一个是关于选择足够的实际利率，第二是关于将政策利率转化为更广泛的资金私营部门的条件。表1显示了员工的“技术假设”预测。这些条件性假设预示着短期的密切相关的货币市场利率。欧洲央行的政策利率）上升到2%，并在这一水平上保持不变。的预测范围。同时，欧洲央行现在假设天然气的价格走势要高得多。解释了总体通胀率的上调。尽管如此，预计到2024年底，总体通胀率将达到2.2%。1 虽然这略高于目标值，但也接近于足够成为 "任务完成 "的条件。因此，采取从表面上看，2%左右的政策利率在人们眼里将是欧洲央行工作人员的意见，似乎足以使通货膨胀率恢复到正常水平。目标。实际政策利率?名义利率只提供了一个关于经济成本的不完整画面的贷款/债券，因为购买力的损失--即必须考虑到通货膨胀问题。困难在于。然而，哪一个通货膨胀率才是合适的？调整名义利率。其一，目前的通货膨胀是不一定是借款人所期望的通货膨胀率在贷款的有效期内。例如，不断上升的通货膨胀只如果当前的通货膨胀率是一个 "高值"，则意味着较低的实际利率。适当地代表了有关的价格上涨。一个特定的公司或家庭。换句话说，高通货膨胀只对借款人有利--并转化为更低的实际利率——在某种程度上，它也反映出他们的名义上的收入。高通胀反映更高例如，能源价格的上涨只意味着更高的名义价格。能源生产者的收入，因此没有救济金。非能源生产者。计算实际政策利率的方法是因此，使用总体通胀率肯定是高估了在这一点上，政策调适的程度。使用核心通货膨胀率大概显示了一个更现实的负担。真正的利息支付(见图3).表1:欧洲央行人员的预测(%同比)20220.202023220242.19月三个月欧元区银行间同业拆借小君1.31.6天然气价格HICP通货膨胀9月168235165小君9981639月8.15.52.3小君6.83.52.1核心通货膨胀9月3.93.42.3小君3.32.82.3来源:欧洲央行,NATIXIS1欧洲央行还公布了其通胀预测的季度路径。2 特别报道看到图5)。还值得注意的是,美国10年期是什么收益率低于意大利国债收益率。图5:10年期主权率(%)7.06.05.04.03.02.0法国意大利我们1.00.0德国-1.0但任何衡量当前的通胀可能会给一个在这种情况下，对实际利率的描述是不充分的。这仅仅是当前通货膨胀动态的一个缩影，并不意味着它是对的。不一定是整个生命周期的预期通货膨胀贷款。不幸的是，很难想出一个有代表性的家庭预期措施和公司。使用长期通胀预期从欧洲央行对专业预测人员的调查中得出的数据，为例如，显示实际政策利率又较高了比使用当前的通货膨胀率(见图4).99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22来源:NATIXIS Datastream数据评估政策时的另一个重要利率姿态是银行贷款利率。尽管银行借贷近来利率已大幅上升，但仍保持在较高的水平。整个EMU4国家处于历史低位图6).图6:银行贷款利率为非金融企业87654321(1 - 5年,最多1 mn, %)德国意大利法国西班牙00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22来源:NATIXIS Datastream数据为了全面了解资金状况如何我们参考了我们的财务状况指数（见图7).我们的FCI采取了广泛的金融变量考虑到这些因素并评估它们对增长和发展的影响。通过在一个模型中同时估计它们，通货膨胀。总而言之，"实际 "的实际政策利率可能非常低。但肯定不会像目前的通货膨胀数字那样低。信号和政策没有想象中的那么宽松。图7：欧元区。国家-金融条件指数（指数）2.52.0更广泛的融资条件。另一个复杂因素在评估货币政策的程度适应性是如何将政策利率转化为私营部门的筹资条件。衡量的一个方法是这些是通过查看较长期的利率。10年期主权利率是一个自然的起点，特别是由于其他金融资产是按这些利率定价的。德国和法国的名义利率仍低于其长期平均值（1.8%对2.4%，2.3%对2.7%）。而意大利和西班牙的收益率目前略高于他们的长期平均值（4.1%对3.9%，2.9%对2.8%）。1.5德拉吉“尽一切努力”1.00.5公告量化宽松政策0.0更容易金融条件-0.5-1.0-1.599 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22来源:Natixis3 特别报道至少根据我们的FCI，货币政策不是再宽松,但广泛中立。它是值得注意的是，我们的FCI隐含地考虑到了在长期利率中定价的政策紧缩。汇率。换句话说，根据我们的FCI，政策利率为2%左右，与中立的政策立场相一致。从这一切可以看出，能源的发展和食品价格和供应链瓶颈将大大降低。对通货膨胀在未来如何发展更有意义。季度(更多见“欧元区的前景:经济衰退即将到来——通胀接近峰值”).什么会令欧洲央行过度中性吗?工资和期望是至关重要的货币政策的局限性即使是在采取基于FCI的 "全面 "观点的情况下，也是如此。货币政策如何运作，这仍然是一个令人不快的事实对欧洲央行来说，它在引导通货膨胀方面的效力已经达到了在过去是相当低的。这一点已在以下期间得到证明欧洲央行对抗通胀过低的斗争在大流行病发生之前，情况可能是这样的。或从技术角度看：菲利普斯曲线的平坦性意味着周期性的力量将只在有限的范围内影响到通货膨胀(见表8)。它很可能需要一个非常深度衰退使通货膨胀率下降，只能通过周期性的forces.2尽管欧洲央行对 "中国 "的控制力很有限，但它也有自己的优势。未来几个季度的通胀态势，这并不是说意思是说，一旦它达到一定程度，它就一定会闲置起来。中性。我们预计政策利率将出现超调如果基本的通货膨胀动态不能稳定在在未来的几个季度里。有两个指标将是至关重要的在这方面的重要性：工资增长和通货膨胀预期。在这一点上，它们都没有闪烁红灯(见图10和11)。但这也是事实记录高水平的通货膨胀使其很难建立模型。劳动力市场上的工资或通胀预期的行为。我们还可以使用我们的FCI模型来模拟如何紧货币政策将需要成为使通货膨胀率下降的手段。下来。图9表明金融状况需要像上次欧债危机期间那样紧缩，以便让核心通胀率下降到历史平均水平。图11:欧元区:央行调查的消费者预期:3年通胀预期(%同比;指数)5.04.54.03.53.02.52.01.51.0的意思是中位数图9:Nat-Financial条件指数(指数)2.52.06.05.04.03.02.01.00.0投影FCI更容易金融条件核心通货膨胀1.51.00.52021220.0来源:Natixis Datastream数据总而言之，除非工资或通货膨胀率稳步上升，否则我们预计欧洲央行将暂停加息周期的预期在明年3月的2.5%。-0.5-1.0-1.599 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24来源:Natixis2例如，请看这里。图4显示了550个不同的结果规格，都表明 "坡度一般不是很陡......"。4 特别报道免责声明本营销传播和本出版物及其任何附件中包含的信息只针对由专业人士、合格交易方和合格投资者组成的客户群。本文件及其任何附件是严格保密的，未经Natixis事先书面同意，不得向第三方泄露。如果你不是本文件和/或附件的预期接收者，请删除并立即通知发件人。参考价格是基于收盘价（如果在本文件中提到）。法律可能限制或禁止在某些司法管辖区分发、拥有或交付本文件。本文件的接收者必须了解并遵守所有这些限制或禁止规定。无论是Natixis，还是其附属机构、董事、雇员、代理人或顾问或任何其他人员，都不得被视为对在任何司法管辖区分发、拥有或交付本文件的任何人负责。这份文件是由我们的经济学家制定的。它并不构成财务分析，也没有按照旨在促进投资研究独立性的法律要求来制定。因此，有没有禁止在传播前进行交易的规定。本文件和所有附件传达给每个收件人的信息仅供参考，不构成个性化的投资建议。它们旨在进行一般性分发，而产品或服务本文件所描述的内容没有考虑到任何具体的投资目标、财务状况或任何接收者的特殊需要。本文件及其任何附件不应解释为任何购买、销售或出售的要约或邀约。或订阅。在任何情况下，