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宏观点评:新的利率终点浮现,美国衰退概率较大

2022-09-23许冬石中国银河甜***
宏观点评:新的利率终点浮现,美国衰退概率较大

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观点评报告 [table_research] 宏观点评 2022年9月22日 [table_main] 宏观点评报告模板 新的利率终点浮现,美国衰退概率较大 宏观点评20220922 核心内容: 分析师  长期通胀预期稳定,75bps符合预期: 9月21日,美联储FOMC会议在8月核心CPI超预期后继续加息75bps,联邦目标基金利率达到3.00%-3.25%。美联储宣称将继续执行量化紧缩(QT)计划,9月QT上限将从475亿美元/月提升至950亿美元/月;从过去几个月的执行情况来看,量化紧缩基本严格按照时间表进行,流动性收紧速度较快。本次会议在经济、就业和通胀方面表述以及坚定的加息态度上都没有变化,增量信息主要在于通胀韧性超预期后新的“利率终点”升高至4.6%附近,以及鲍威尔直言软着陆可能在减小。  经济继续下行,软着陆概率很低: 经济预测(SEP)中,美国的GDP增速被再次下修,2022年仅0.2%,2023年1.2%。而失业率也有上调,2022年将达到3.8%,未来两年保持4.4%,经济研究则偏向于5%以上的失业率才能导致通胀更快走弱。2022年PCE与核心PCE的预期分别为5.4%和4.5%,2023年为2.8%和3.1%;这一方面反映出美联储判断核心通胀年内不会有太大变化,且韧性将持续至2023年,另一方面,2023年能源由于高基数可能出现负增长,因此名义通胀面临的压力会小于核心通胀。  美联储年内保持高压加息,明年达到“利率终点”:8月核心CPI意外上行推动了新终点至4.50%-4.75%(4.6%);同时,2022年末的利率预期中位数上升了100bps至4.25%-4.50%(4.4%)。如此,美联储年内保持高压加息,在2023年初达到“利率终点”并在上半年坚持不降息的格局基本确立,市场情绪转好至少要等到利率达到4.5%左右。而按照年内达到4.4%目标,11月FOMC会议再加息75bps的可能性不低,前置的加息也给美联储在年末至明年初放缓加息幅度留出空间。  美联储量化紧缩(QT)完全按计划执行: 9月量化紧缩将分别加码至600亿国债和350亿MBS。市场上近期出现了一些美联储QT和缩表不达预期的误读,主要是由于美联储资产中TIPs国债的价格浮动和MBS资产复杂的入账机制所导致,事实上SOMA账户的变动基本严格按照计划进行,银行存款准备金已经出现大规模减少,因此未来也不能忽视QT的影响。  警惕美股三季度盈利下修,美债短期高位,美元强势:美股的向下调整还未结束,一方面新的利率风险定价还不完全,另一方面,美国企业三季度盈利预测出现了较大幅度的下调。美债更早更快计入了利率风险,但是在市场情绪紧张、流动性偏紧以及通胀仍存在个别月份超预期的情况下,收益率年内还有上行空间;等美联储达到4.6%的新加息终值后配置美债更加安全,大概率的衰退也有利于美债表现。而美元将继续保持强势,近期需要关注日央行的动态。 核心风险提示:通胀韧性和经济下行速度超预期,货币市场流动性出现问题 许冬石 :(8610)8357 4134 :xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130515030003 特别感谢: 于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观点评报告 9月21日,美联储FOMC会议在8月核心CPI超预期后继续加息75bps,联邦目标基金利率达到3.00%-3.25%。美联储宣称将继续执行量化紧缩(QT)计划,9月QT上限将从475亿美元/月提升至950亿美元/月;从过去几个月的执行情况来看,量化紧缩基本严格按照时间表进行,流动性收紧速度较快。本次会议在经济、就业和通胀方面表述以及坚定的加息态度上都没有变化,增量信息主要在于通胀韧性超预期后新的“利率终点”升高至4.6%附近,以及鲍威尔直言软着陆可能在减小。美联储目前牺牲经济和就业以控制通胀的态度没有改变,在通胀显示出向长期目标靠拢的趋势前,金融环境将保持紧缩,市场可能要等到利率达到新“终点”后才有理由开始乐观。美股下跌恐还难结束,美债短期有上行空间,但加息达到终值后可能因衰退开始回落,美元保持强势。会议重点内容如下: 一、经济下行但消费导致通胀韧性,软着陆概率很低 FOMC会议声明和发布会中对经济、就业和通胀表述没有明显变化。在金融环境紧缩下,房贷和其他利率的寻上行导致房地产和其他商业固定资产投资快速下行,消费虽然放缓但仍然受到劳动市场的支撑,更低的海外增长限制了美国的出口,美国经济下滑趋势确定性较强。投资下行明显快于消费,这也暗示商品和服务需求是加息的重点打击对象。 就业方面,虽然劳动参与率回升,但是就业市场供需依然严重不平衡,高职位空缺率和较强的新增就业对名义工资增速形成支持,进而推高通胀。美联储认为随着时间推移,供需格局将逐渐改善。我们认为,作为反应相对滞后的指标,就业的下滑甚至可能慢于消费,因此失业率在上行至经济预测中给出的4.4%以上后就有望引起美联储重视,但这并不意味着失业率增加在通胀显著回落前可以改变美联储的政策路径。 通胀方面,美联储继续强调CPI和PCE通胀增速过高,在能源和食品价格高的情况下,商品和服务价格压力仍在。通胀的粘性主要来自于通胀指标中居住成本统计的技术性滞后、继续增长的名义工资、健康的家庭资产负债表和增速不低的消费信贷。因此,美联储压低通胀只能通过严厉打击总需求。 图 1:美国固定房贷利率大幅提高(%) 图 2: 美国家庭资产净值高位,负债较低 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Fred,中国银河证券研究院整理 鲍威尔在发布会中表示家庭、商业和市场调查预测都显示长期通胀预期锚定较好,近期出现了下行趋势,虽然这并不足以让美联储沾沾自喜;当下通胀高位时间越长,高通胀预期就越容易根深蒂固。同时,在被问及衰退概率时,鲍威尔终于承认在持续的紧缩下,“软着 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观点评报告 陆”可能显著下降,这体现了美联储认为衰退概率已经很大,但在通胀控制面前是可以接受的代价。 经济预测(SEP)中,美国的GDP增速被再次下修,2022年仅0.2%,2023年1.2%。而失业率也有上调,2022年将达到3.8%,未来两年保持4.4%。美联储对失业率预测虽然上调,还是偏乐观的,经济研究则偏向于5%以上的失业率才能导致通胀更快走弱,可以看出目前美联储对就业市场并不担忧。2022年PCE与核心PCE的预期分别为5.4%和4.5%,2023年为2.8%和3.1%;这一方面反映出美联储判断核心通胀年内不会有太大变化,且韧性将持续至2023年,另一方面,2023年能源由于高基数可能出现负增长,因此名义通胀面临的压力会小于核心通胀。另外,衰退的更快来临可能使我国出口近期面临更大下行压力。 图 3:长期通胀预期较为稳定(%) 图 4: 美债Breakeven通胀预期(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 图 5:联邦基金利率(%) 图 6: SEP对经济展望更悲观(%) 资料来源:Fred,中国银河证券研究院整理 资料来源:FRB,中国银河证券研究院整理 二、美联储年内保持高压加息,明年达到“利率终点” FOMC会议声明和发布会稿件的信息实际上在8月鲍威尔Jackson Hole会议后显得有些老生常谈,旨在体现美联储坚定控通胀的导向,更值得关注的还是经济预测(SEP)中给出的加息预期。 6月名义CPI超预期后,SEP将“利率终点”上调至3.75%-4.00%(3.8%)之间,而8月核心CPI意外上行推动了新终点至4.50%-4.75%(4.6%);同时,2022年末的利率预期中位数上升了100bps至4.25%-4.50%(4.4%)。如此,美联储年内保持高压加息,在2023年初达到“利率终点”并在上半年坚持不降息的格局基本确立,市场情绪转好至少要等到利率达到 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观点评报告 4.5%左右。而按照年内达到4.4%目标,11月FOMC会议再加息75bps的可能性不低,前置的加息也给美联储在年末至明年初放缓加息幅度留出空间。降息则可能至少要等到2023年下半年才会出现,但美联储2024年末的利率中位数仍有3.9%,所以明年下半年及时降息,幅度也将较为有限。 图 7:点阵图出现上调(%) 图 8: CME加息预期(%) 资料来源:Fred,中国银河证券研究院整理 资料来源:CME,中国银河证券研究院整理 三、量化紧缩(QT)完全按照计划进行,银行间流动性快速收紧 通过量化紧缩来缩表的问题上,美联宣布按照5月公布的计划执行。6到8月维持每月300亿美元国债和175亿美元MBS的缩表规模,9月将分别加码至600亿和350亿。市场上近期出现了一些美联储QT和缩表不达预期的误读,主要是由于美联储资产中TIPs国债的价格浮动和MBS资产复杂的入账机制所导致,事实上SOMA账户的变动基本严格按照计划进行,银行存款准备金已经出现大规模减少,因此未来也不能忽视QT的影响。 纽约联储SOMA账户中剔除TIPs因通胀上行引起的价格上浮影响后,实际6到8月缩减国债规模873.9亿美元,基本和900亿美元的目标一致。MBS缩减受到到期量的影响,但是实际MBS回购金额和MBS回款的差额(也即MBS缩减上限)与美联储缩减掉的规模也是一致的。这就意味着6到8月美联储的缩表计划是按部就班执行的,而9月份缩减数据虽然尚未公布,大概率也会完成950亿美元的目标,这会让银行间流动性收紧,而隔夜逆回购(ON RRP)用量是否会减少还要看市场的选择以及美国财政部是否开始回购国债。 目前来看,隔夜逆回购使用量仍在高位,不过此前一直上行并迫使银行使用存款准备金承接美联储释放的证券的趋势有所放缓。货币市场基金在动荡的市场中并不热衷于把流动性借给银行系统,而是存在了逆回购中;这种情况下,银行系统承接美联储放出的国债和MBS时就必须使用自有资金,因此准备金规模受到消耗,9月14日相比2021年末的峰值已将下降了1.04万亿美元。虽然限制银行系统的货币派生可能是正在打击总需求的美联储想看到的,但是QT出售的长债和MBS如果主要靠消耗银行准备金承接可能会给银行系统流动性增加过大压力(参见2019年9月17日的回购市场流动性危机)。财政部可能考虑回购流动性差的债券,保护国债市场,但这一举措尚在探讨中。 图 9:美联储计划缩表大致路径(万亿美元) 图 10: 银行在美联储准备金持续下滑(%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page] 宏观点评报告 资料来源:FRB,中国银河证券研究院整理 资料来源:FRBNY,中国银河证券研究院整理 四、相关资产未来的表现? 美联储保持鹰派并给出了4.4%的年内加息目标,股市继续下行,标普全天跌1.71%收3790;美债收益率上扬,10年期3.55%,两年期4.09%,3月期3.291;美元指数在美联储继续加息以及俄乌冲突恶化的情况下站上111关口。美股的向下调整还未结束,一方面新的利率风险定价还不完全,另一方面,美国企业三季度财报将要集中公布,而和二季

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