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2022-09-23丁文中国银河九***
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www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 每日晨报 2022年9月23日 [table_main] 晨会纪要模板 责任编辑: 银河观点集萃: 丁文 :010-80927606 :dingwen@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130511020004 ⚫ 固收:美债配置价值开始增加,但仍需关注上行风险。近期美债收益率持续上行,会议后10Y美债达到3.54%,2年期则攀升至超过4%,期限利差倒挂加深。当前10年期实际利率处于较高位置,美债配置价值开始增加,且加息对10年期利率上行影响不及2年期,全球衰退风险加大,期限利差的倒挂加深也降低长债利率的上行风险,从周期角度,美长债逐步具备配置价值。但持续加息以及上调联邦基金利率意味着加息可能短期内不会放缓;且本月起美联储缩表加速,美债收益率不排除仍有继续上行风险,需持续关注。 ⚫ 银行:疫情反复、经济偏弱、融资需求不足对银行业绩增长造成压力,但稳增长政策导向不变,基建仍为提振信贷重要抓手,结构性货币政策加码环境下小微、制造业等领域面临较好机会,部分区位优势明显的中小银行有望受益信用边际改善。估值层面,当前板块 PB 0.51倍,处于历史低位,配置价值仍存,停贷风险逐步化解对估值修复至关重要。我们持续看好银行板块投资机会,给予“推荐”评级。个股方面,推荐成都银行(601838)、南京银行(601009)、杭州银行(600926)和江苏银行(600919)。 要闻 欧美股市集体下挫,纳指跌超1%,油价上涨 多国央行跟进美联储大幅加息,惟日本央行坚定宽松 日本央行时隔24年再次出手干预外汇市场 国常会要求狠抓政策落实,推动经济回稳向上 今年1-8月,我国对外非金融类直接投资4927.6亿元,同比增长7.2% 口腔种植体集采即将开展 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_content] 银河观点集锦 宏观:新的利率终点浮现,美国衰退概率较大—9月FOMC会议点评 1、核心观点 长期通胀预期稳定,75bps符合预期: 9月21日,美联储FOMC会议在8月核心CPI超预期后继续加息75bps,联邦目标基金利率达到3.00%-3.25%。美联储宣称将继续执行量化紧缩(QT)计划,9月QT上限将从475亿美元/月提升至950亿美元/月;从过去几个月的执行情况来看,量化紧缩基本严格按照时间表进行,流动性收紧速度较快。本次会议在经济、就业和通胀方面表述以及坚定的加息态度上都没有变化,增量信息主要在于通胀韧性超预期后新的“利率终点”升高至4.6%附近,以及鲍威尔直言软着陆可能在减小。 经济继续下行,软着陆概率很低: 经济预测(SEP)中,美国的GDP增速被再次下修,2022年仅0.2%,2023年1.2%。而失业率也有上调,2022年将达到3.8%,未来两年保持4.4%,经济研究则偏向于5%以上的失业率才能导致通胀更快走弱。2022年PCE与核心PCE的预期分别为5.4%和4.5%,2023年为2.8%和3.1%;这一方面反映出美联储判断核心通胀年内不会有太大变化,且韧性将持续至2023年,另一方面,2023年能源由于高基数可能出现负增长,因此名义通胀面临的压力会小于核心通胀。 美联储年内保持高压加息,明年达到“利率终点”:8月核心CPI意外上行推动了新终点至4.50%-4.75%(4.6%);同时,2022年末的利率预期中位数上升了100bps至4.25%-4.50%(4.4%)。如此,美联储年内保持高压加息,在2023年初达到“利率终点”并在上半年坚持不降息的格局基本确立,市场情绪转好至少要等到利率达到4.5%左右。而按照年内达到4.4%目标,11月FOMC会议再加息75bps的可能性不低,前置的加息也给美联储在年末至明年初放缓加息幅度留出空间。 美联储量化紧缩(QT)完全按计划执行: 9月量化紧缩将分别加码至600亿国债和350亿MBS。市场上近期出现了一些美联储QT和缩表不达预期的误读,主要是由于美联储资产中TIPs国债的价格浮动和MBS资产复杂的入账机制所导致,事实上SOMA账户的变动基本严格按照计划进行,银行存款准备金已经出现大规模减少,因此未来也不能忽视QT的影响。 警惕美股三季度盈利下修,美债短期高位,美元强势:美股的向下调整还未结束,一方面新的利率风险定价还不完全,另一方面,美国企业三季度盈利预测出现了较大幅度的下调。美债更早更快计入了利率风险,但是在市场情绪紧张、流动性偏紧以及通胀仍存在个别月份超预期的情况下,收益率年内还有上行空间;等美联储达到4.6%的新加息终值后配置美债更加安全,大概率的衰退也有利于美债表现。而美元将继续保持强势,近期需要关注日央行的动态。 核心风险提示:通胀韧性和经济下行速度超预期,货币市场流动性出现问题。 (分析师:许冬石) 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 固收:美联储鹰派立场鉴定,控通胀及通胀预期—9月美联储议息会议简评 1、核心观点 2022年9月美联储如期加息75BP,缩表将按计划提速。9月21日,美联储公布的议息决议显示上调联邦基准利率目标区间75BP至3%-3.25%。美联储表示寻求在长期内以2%的速度实现最大的就业和通货膨胀率,而为实现这一目标,委员会认为当下适当的紧缩政策是必要的,并预计未来还会继续提高基准利率的目标区间,并且将按5月份的缩表计划如期开始翻倍缩减持有的国债、MBS债券上限。 衰退风险加剧,抗通胀决心不减。经济增速方面,2022年GDP增速由1.7%大幅下调至0.2%,明后年也相应下调至1.2%和1.7%,长期保持1.8%不变;就业方面,2022年失业率略上调0.1%,未来两年均上调至4.4%调整幅度较大,长期仍保持4%。经济增速悲观预期叠加失业率明后两年的大幅上行,经济衰退风险加剧,美联储以失业率走高、经济衰退为代价为打击通胀让步再次表明了美联储抗通胀的决心和立场。 通胀预期上调,利率预期大幅上调。通胀方面,再次上调PCE和核心PCE,2022年增速分别上调0.2%至5.4%、4.5%,长期PCE仍预计回归目标水平2%;利率方面,大幅将2022年预期中值上调1%至4.4%,2023年调升1.2%至4.6%,长期不变。同时2025年PCE预期2%,利率预期2.9%,意味着美联储认为2025年才能通胀回落至目标水平。 9月点阵图显示美联储还将大幅加息,降息或在2024年。点阵图显示2022年继续加息幅度或达125BP,即在今年剩余的2次议息会议可能每次加息50BP,或分别加息75BP、50BP。相对于2022年集中一致的加息预测,对2024年利率的预测分散在2.625-4.625%,2025年整体下移,意味着2024年或开始降息,2025年利率下行态势或更明确。 美联储表态未超预期,鲍威尔讲话暗示经济硬着陆。基于美联储对控通胀的多次表态及8月通胀超预期,市场加息预期已充分。对于未来加息,鲍威尔表示历史强烈警告美联储不宜过早放松,但鹰中带鸽提及后续可能放慢加息;关于通胀和经济,多次强调美联储致力于让通胀回到2%,并承认经济软着陆的可能性降低,但加息不会停止。 美债配置价值开始增加,但仍需关注上行风险。近期美债收益率持续上行,会议后10Y美债达到3.54%,2年期则攀升至超过4%,期限利差倒挂加深。当前10年期实际利率处于较高位置,美债配置价值开始增加,且加息对10年期利率上行影响不及2年期,全球衰退风险加大,期限利差的倒挂加深也降低长债利率的上行风险,从周期角度,美长债逐步具备配置价值。但持续加息以及上调联邦基金利率意味着加息可能短期内不会放缓;且本月起美联储缩表加速,美债收益率不排除仍有继续上行风险,需持续关注。 (分析师:刘丹) 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 融资融券市场月报:金融地产板块的变化和配对交易框架 1、核心观点 重点关注:金融地产板块配对交易实现绝对收益 金融地产板块是A股市场重要的组成部分。金融地产板块股票在传统的股票投资理解中具有业务同质性强、Beta属性强等特点。在两融市场,我们观察到金融地产板块股票具有标的覆盖面全和融资融券余额高的优势。而整个板块的行业重要性、业务稳定性和公司异同性三大特点让金融地产成为适合进行配对交易的板块。 我们引入层次聚类的方法。利用上年年报数据,选择聚类结果9组中的4组进行两两股票的匹配。经营和业务优势较明显的股票做多,基本面一般的股票做空。通过上年年报公布以来的数据测算,实际配对交易的效果明显好于单独持有个股。整体组合的风险相对于市场风险得到很大程度的减少。利用最新中报数据,可以计算出新的12组配对交易标的。低利率环境下,金融地产板块融资成本是扩大业务规模的重要优势。可在多头配置市值相对大的国有企业标的。建议在银行行业继续重点关注生息资产较优、房地产贷款占比较低的标的;证券行业继续重点关注在自营衍生品业务上具有投资优势的综合型券商;房地产行业重点关注毛利率具有优势、现金流较为充裕的大型房企。同时利用基本面差别较大的股票进行融券对冲操作。 两融市场回顾:规模受到市场成交收缩影响缩减 截至本月16日,两融余额为15903亿元,其中融资余额为14858亿元,融券余额为1045亿元;相比上月同期,两融市场规模有所降低。本月大部分交易日呈现较为明显的融资和融券净偿还状态,融资余额明显降低,主要由于8月末的市场成交明显下降,融券余额小幅减少,信用交易投资者的对冲需求仍在。 资产及策略表现:权益资产持续分化,债券收益率继续下行 本月资产表现上,权益资产虽然均出现调整,但继续分化,蓝筹股票跌幅稍小,成长股票调整明显,创业板指数滚动一个月下跌接近15%。债券本月收益率继续下降,本月指数表现持续稳定。商品类资产上月未持续较大涨幅,处于区间盘整的状态。权益类资产和债券及商品的相关性继续拉低;权益资产间分化加大。 宏观经济状态:继续等待复苏预期 宏观经济的复苏虽好于上月,不确定性持续存在,复苏的过程或许进一步拉长。社融数据恢复,但绝对值依旧不高。通胀本月继续下降,货币政策将维持宽松,重点仍然需要关注整个社会的投资意愿和经济发展的动力及方向。 配置观点及总结 经济环境距离理想的投资区间依然存在一定距离,波动率本月出现明显上升,对冲策略和空仓是当前更优的选择。本月中报数据公布,可以在对冲策略的Alpha端寻找机会。利率下降 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 的空间持续缩窄,债券配置能带来的短期收益有限。 信用交易和北上资金本月行业调整明显,新增资金从电力设备、电子等行业逐渐转移; 在市场方向不明确的状态下,可关注估值修复和板块轮动的行业机会。 风险因素:历史数据不能外推,本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据,不代表投资建议。 (分析师:马普凡,吴俊鹏) 银行业:分化格局延续,江浙成渝中小行业绩与资产质量领跑—上市银行中报业绩解读 1、核心观点: 上市整体业绩增速放缓,江浙成渝地区中小行继续领先同业 2022H1,上市银行营业收入和归母净利润同比增长4.88%和7.54%,均低于2022Q1。个股分化格局延续,城农商行表现优于国有行和股份行,江浙、成渝地区中小行尤为突出。上半年有13家和24家上市银行营业收入和归母净利润增速实现两位数增长,排名靠前的多为江浙成渝地区城农商行。其中,10家上市银行营收增速超15%;11家上市银行净利增速超20%,杭州银行、成都银行、江苏银行和无锡银行增速逾3成,实现领跑。 信贷扩张以量补价托底利息净收入,存款定期化程度提升 2022H1,上市银行利息净收入同比增长4.54%。受降息、融资需求薄弱(票据冲量明显)及低收益贷款(基建类)

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