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2022年9月美联储议息会议点评:美联储加息的边界

2022-09-22招商证券李***
2022年9月美联储议息会议点评:美联储加息的边界

证券研究报告 | 宏观分析报告 2022年09月22日 定期报告 ——2022年9月美联储议息会议点评 ❑ 加息幅度与点阵图指引几乎完全兑现预期,但衰退前景加剧股市担忧。美联储宣布加息75BP至3.00%-3.25%区间,提速缩表至950亿美元/月规模。此外,点阵图暗示年内或仍有125BP加息空间,Q4放缓加息步伐、明年有望结束加息。会前市场已经对本次会议加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP以及明年中加息结束有较充分预期,为何会后美股反而重挫?答案是美股还有杀业绩的最后一跌。经济展望中美联储将Q4美国实际GDP同比增长预期由6月的1.7%进一步调降至0.2%,并上调年底失业率至3.8%(6月预期3.7%)。 ❑ 美联储持续、大幅加息的代价:1)衰退迹象初现。亚特兰大联储GDPNow模型预计Q3美国实际GDP同比增速是1.4%,本次FOMC经济展望预计Q4该指标降至0.2%。近期ISM与Markit非制造业PMI显著分化,前者仍在荣枯线上方、后者已降至43.7,反映出财政转移支付结束、疫情影响尚未完全消除的背景下,加息已经令中小型非制造业企业承受巨大压力。8月失业率亦已反弹。2)政府成本飙升。与当前123%的政府杠杆率相比,整个70年代美国政府债务占GDP比重不到40%,对无风险利率的确毫无约束。二战期间美国政府杠杆率亦曾超过100%,彼时美联储甚至实施了收益率曲线管理(YCC)操作,政府杠杆率对美国货币政策是刚性约束。进而鲍威尔不会是沃尔克,若年内继续大幅加息,明年恐怕要降息缓解政府成本压力了,这是目前点阵图信号中无法提供的信息。3)新兴加速去美元化。疫后全球已确认外储中美元占比跌破60%,美联储大幅加息、美元快速升值似乎令部分非美国家加速去美元化。一旦形成趋势,这将对美元货币体系前景造成巨大打击。 ❑ 何时结束加息?失业率是关键信号,中期选举或为态度拐点。我们预计明年中CPI同比有望降至3%下方,进而明年联储无须激进加息。此外,鲍威尔指出失业率是就业的最佳观察指标,今年底到明年初,我们就能看到失业率持续上行,这将给美联储结束加息带来契机。7月底以来的内政、外交动作均是支持率保卫战的结果,近期美联储的鹰派态度大概率与此有关。但临近中期选举,平衡资产价格表现诉求又会开始浮出水面,因此10月美联储态度就有望逐渐温和。目前看Q4联储有望放缓加息步伐,一旦这一转变成型,就是政策转鸽的信号。 ❑ 再次强调3.5%是美联储的心理关口;美股美债都已接近左侧。真正决定资产价格阶段性走势的并非加息结果,而恰恰是美联储(鲍威尔态度)预期引导的边际变化。6月中10年期美债收益率接近3.5%之际,美联储就“暗中”减少了缩表规模,3.5%很可能是美联储的心理关口,一旦达到这一水平,美联储就有可能主动干预。目前看,美债已经接近左侧,配置价值逐渐凸显。美股还有杀业绩的最后一跌,但随着美联储政策转鸽,10月后美股有望逐步企稳。 ❑ 美元指数仍有最后一冲,但黎明在即。美元指数见顶需要两个前提:一是美联储政策转鸽;二是欧洲能源风险警报解除。今年年底到明年初,市场有望迎来美联储政策拐点;欧洲能源供需平衡压力最大的阶段是今年Q4到明年Q1,但预计预期最差阶段出现在年内。进而,我们认为美元指数或于今年底到明年初见顶,此前美元或仍有最后一冲。回到国内,人民币汇率短期仍有贬值压力,但并不持续。人行“以我为主”空间将逐渐显现,国内Q4降息依旧可期。在经历阶段性调整后,A股和A债的投资性价比也在不断上升。 风险提示:美国经济超预期、美国通胀超预期、欧洲能源风险超预期。 主要预测 % 2021 2022E GDP 8.1 4.2 CPI 0.9 2.5 PPI 8.1 5.5 社会消费品零售 12.5 6.1 工业增加值 9.6 3.3 出口 29.9 8.0 进口 30.1 3.1 固定资产投资 4.9 8.2 M2 9.0 10.3 社会融资余额 10.3 10.3 存款准备金率 11.5 11.0 1年期MLF利率 2.95 2.75 人民币汇率 6.4 6.2 最新数据(2022年8月) 工业增加值 4.2 固定资产投资 5.8 社会消费品零售 5.4 CPI 2.5 PPI 2.3 资料来源:CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 高 明 S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 徐海锋 S1090522020001 xuhaifeng1@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 美联储加息的边界 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 加息幅度与点阵图指引几乎完全兑现预期,但衰退前景加剧股市担忧 ..................................................................... 3 二、 美联储加息的代价:衰退迹象初现、政府成本飙升、新兴加速去美元化 ................................................................. 4 (一)美联储加息的经济成本:衰退迹象初现,就业边际转差 ................................................................................... 4 (二)美联储加息的成本约束:政府杠杆率今非昔(70年代)比 .............................................................................. 6 (三)新兴市场似乎在加速去美元化 ........................................................................................................................... 7 三、 何时结束加息?失业率是关键信号,中期选举或为态度拐点 ..................................................................................... 8 四、 3.5%是美联储的心理关口;美股美债都已接近左侧 ................................................................................................... 10 五、 美元指数仍有最后一冲,但黎明在即 ........................................................................................................................... 10 图表目录 图1:6月美联储关于未来加息预期的点阵图(%) .................................................................................................... 4 图2:9月美联储关于未来加息预期的点阵图(%) .................................................................................................... 4 图3:美实际GDP同比:Q1-Q2实际值,Q3-Q4预测值 ............................................................................................. 4 图4:美国房地产景气指标 ........................................................................................................................................... 4 图5:美国制造业产能利用率 ....................................................................................................................................... 5 图6:美国ISM与Markit非制造业PMI....................................................................................................................... 5 图7:美国失业率 ......................................................................................................................................................... 5 图8:美国续请失业金人数 ........................................................................................................................................... 5 图9:美联储9月FOMC给出的经济展望 ................................................................................................................... 6 图10:日本实际GDP增速、名义GDP增速与政府债务利息占名义GDP比重 ........................................................ 6 图11:美国政府杠杆率 ................................................................................................................................................ 7 图12:美国政府债务利息支出占名义GDP比重 ......................................................................................................... 7 图13:部分亚洲新兴国家外储规模可为进口提供资金的月数:马来西亚、泰国、印尼 ..................

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