信用研究2022 年 9 月 9 日欧洲银行能源危机加剧天然气配给和更高的能源价格将对银行企业贷款的资产质量构成压力，但我们仍然在 €-IG 范围内增持该行业。我们调整评级以反映我们的观点，即意大利银行可能比西班牙银行更容易受到能源危机的影响，并面临更高的政治不确定性。•天然气危机已演变成欧洲全面的能源危机，俄罗斯完全关闭了 NS1 管道，电价不断上涨。尽管政府提供了大量支持，但它们无法完全防止物质匮乏的影响的气体。然而，鉴于包括天气在内的各种不确定性，仍然很难衡量对经济的全面影响。•我们认为欧洲银行的商品交易活动的直接交易对手风险较低，主要风险是向受影响公司直接放贷（信用风险）。我们预计政府措施将主要减少对家庭的影响（而不是企业），因此我们更青睐于抵押贷款而非能源密集型行业的银行。•增持欧洲 HG 银行业：该行业仍然是我们表达对€-IG现金积极看法的首选方式。我们认为银行基本面依然强劲，并将受益于利率上升，这将有助于抵消不断上升的减值。发行策略一直是关键我们认为该行业的逆风。•我们认为，天然气供应风险现在已经很好地嵌入德国银行利差中，但可能会出现自满情绪，尤其是在意大利银行周围，这些银行也面临更高的政治和政策风险。然而，西班牙银行的风险敞口较小，而较大的银行也有多元化的好处。因此，我们将评级调整如下：重点#PricePressures #RecessionRisk苏米亚·萨卡尔+ 44 (0) 20 7773 0315大卫·阿拉姆+ 44 (0) 20 7773 6579信贷策略佐索戴维斯+44 (0) 20 7773 5815欧洲公用事业杰克·波乔伊+44 (0) 20 3134 2457°超重：CaixaBank（来自市场权重）°减持：ING、Intesa Sanpaolo 和 UniCredit（来自市场权重）、德国商业银行（重申）°市场权重：桑坦德银行（减持）、萨瓦德尔（增持）、德意志银行（重申）本文件适用于机构投资者，不受适用于为散户投资者编制的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束美国 FINRA 规则 2242。巴克莱为自己的账户和代表某些客户酌情交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。请参阅从第 17 页开始的分析师认证和重要披露。已完成：格林威治标准时间 22 年 8 月 8 日 15:53 发布：格林威治标准时间 22 年 9 月 9 日 05:00 受限 - 外部 巴克莱 |欧洲银行2022 年 9 月 9 日2•交易理念：°购买 CABKSM 3.75% 29-24c T2 与出售 ISPIM 5.875% 2029-24c T2°购买 CABKSM 1.25% 2031-26c T2 与出售 UCGIM 2.731% 2032-27c T2欧洲能源危机加剧最近几个月，欧洲的天然气危机已转变为欧洲的能源危机。从俄罗斯天然气进口的紧缩和欧洲天然气价格的飙升开始，不利的干燥天气条件和薄弱的核能供应为欧洲电价环境创造了一场完美风暴。这已经在英国和整个欧洲大陆累积了对经济衰退的担忧，能源的可负担性和可用性现在都成为许多国家日益关注的问题。我们之前对直接接触俄罗斯天然气进口的国家（图 1 中的德国、奥地利和意大利）更为谨慎，并且我们将地理风险与银行对能源密集型行业的贷款敞口细分（图 2）叠加。我们现在认为，脆弱性已经蔓延到英国和更广泛的欧洲，伊比利亚是唯一可以毫发无损地度过冬季的清晰地理区域。图 1. 国家对俄语的依赖气体图 2. 风险矩阵 - 银行对俄罗斯天然气的敞口45%40%35%英国爱尔兰意大利 荷兰匈牙利高的30%25%比利时葡萄牙 欧盟罗马尼亚立陶宛Germany摩尔多瓦斯洛伐克20%15%西班牙法国希腊奥地利 波兰 保加利亚拉脱维亚捷克语中等的10%5%0%瑞典塞尔维亚芬兰共和国0%20%40%60%80%100%俄罗斯天然气占总天然气消费量的百分比转载自“欧洲银行：潜在能源危机的压力点”，2022 年 4 月 29 日。低的低中高地理风险转载自“欧洲银行：潜在能源危机的压力点”，2022 年 4 月 29 日。资料来源：巴克莱研究资料来源：巴克莱研究看看下面图 3 中的一年远期能源价格，与其他欧洲国家相比，西班牙受到的影响明显较小。我们认为这与西班牙银行在第二季度业绩期间对资产质量指引的评论一致，后者相对乐观。天然气占总能源消耗的百分比行业风险BBVA荷兰国际集团德国商业银行、联合信贷银行、UniCredit、Banco BPM、RaiffeisenKBC、桑坦德、Caixa、萨瓦德尔法国巴黎银行、法兴银行、CredAgErste, Mediobanca瑞典、爱尔兰、英国的银行ABN，北欧德意志银行 巴克莱 |欧洲银行2022 年 9 月 9 日3图 3. 未来一年的实际电力基荷，每兆瓦时的价格120010008006004002000Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 UK英镑/兆瓦时法国 €/MWh 德国 €/MWh 意大利欧元/兆瓦时西班牙 €/MWh英国（ELUBYR1 BCFV 指数）、法国（ELFBYR1 BCFV 指数）、德国（ELGBYR1 BCFV 指数）、意大利（ELIBYR1 OECM 指数）、西班牙（ELSBYR1 OECM 指数）。截至 2022 年 9 月 7 日的数据。资料来源：彭博、巴克莱研究我们认为，对欧洲银行的影响将在很大程度上取决于政府的近期行动。这反映了通过价格上限、有序减少消费和强制削减补偿计划等措施对企业和家庭的保护——这些措施的潜在资金将在整个经济体中平均分配。然而，这无疑将是一个脆弱的平衡行为，误差幅度很大，特别是在找到降低可负担性和同时削减消费之间的正确分离方面。随着最近局势急剧恶化，例如 9 月初北溪 1 号完全停止，欧洲可能的反应将在 9 月 9 日星期五的欧盟能源委员会特别会议上讨论。请在此处查看巴克莱对 EC 议程的评论。天然气危机如何影响银行？如下图 4 所示，我们认为俄罗斯天然气停止对能源用户的两个主要风险是：(i) 实物能源配给和 (ii) 更高的能源价格。我们认为，财政补偿不能完全取代企业的天然气短缺——它需要降低产量，从而产生财务影响。与此同时，对于家庭而言，停电风险不太可能成为抵押贷款违约的渠道。对于能源价格上涨的成本风险，我们认为政府更有可能支持面临通胀驱动的生活成本危机的家庭，而不是可能能够部分转嫁更高生产成本的企业给消费者。因此，我们认为天然气危机对企业信用质量的影响将超过家庭，因此我们认为向能源密集型行业提供贷款是银行资产质量恶化的主要渠道。除了能源消费者，银行还对能源生产商、供应商和贸易商有风险，我们稍后会讨论交易对手和信用风险。正如我们的信用战略同事所强调的那样，能源危机对经济的影响究竟有多严重还存在不确定性：正如他们所说，目前尚不清楚家庭和企业将在冬季为电力支付多少价格，以及他们将如何应对在消费和生产方面。风险似乎偏向下行，但鉴于电力往往是大多数企业成本的一小部分，而且政府可能会提供支持，因此很难将令人眼花缭乱的电价转化为信贷恶化。目前还不清楚我们是否已经度过了最糟糕的时期。在我们之前的说明中，我们比较了经济研究同事当时对天然气危机导致的不利情景与 EBA 压力测试不利情景的预测。 巴克莱 |欧洲银行2022 年 9 月 9 日4图 4. 天然气危机如何影响银行的渠道资料来源：巴克莱研究在下面的图 5 中，我们通过制造、公用事业和运输与存储的 NACE 代码（行业分类）确定了对三个能源密集型行业的逐家银行贷款。这采用了 EBA 公司贷款透明度活动中 2021 年 6 月的最新数据。数据面临以下限制： a) 未提供制造业等类别的细粒度细分（例如，在化学品和食品和饮料等活动之间）和 b) 不包括英国银行。图 5. 前三大能源密集型行业的企业贷款敞口50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%转载自“欧洲银行：潜在能源危机的压力点”，2022 年 4 月 29 日。来源：EBA、巴克莱研究在下面的图 6 中，我们强调了每家银行对零售客户和非金融企业的贷款之间的差异。鉴于我们认为企业贷款比抵押贷款更有可能因能源危机而转变为潜在的银行贷款减值，因此我们倾向于支持抵押贷款风险更大的银行，而不是能源密集型企业部门贷款。我们需要提醒的是，这些银行也更容易受到与更广泛的宏观经济活动密切相关的房地产市场的影响。中央银行银行 BPMIntesa BBVA ING BMPSMediobanca 联合信贷银行财夏赖菲森法国巴黎银行萨瓦德尔KBCBankinter SocGen Islandsbanki信用银SANUnicaja Erste SEB AIB DBK ABN BOI北欧 巴克莱 |欧洲银行2022 年 9 月 9 日5图 6. 公司贷款与零售贷款的划分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零售企业注：零售包括已披露的抵押贷款和消费信贷。企业不包括对金融机构和政府的贷款 资料来源：21 财年和 22 财年 1H 公司报告，巴克莱研究商品衍生品及相关交易对手风险应该是相对较小的渠道根据欧洲央行 2022 年 5 月的金融稳定评估报告，欧元区银行“也有一些风险源于它们在衍生品市场中介中的作用，因为它们在超过 50% 的欧元区核心商品衍生品合约中充当交易对手”。然而，欧洲央行表示，就名义总额而言，商品衍生品占整个欧元区衍生品市场规模的比例不到 1%，而且活动高度集中在少数几家大型银行。如果使用能源衍生品的非金融企业面临流动性压力并且无法满足初始和变动追加保证金要求，银行衍生品的交易对手风险就会显现出来。欧洲央行表示，中央清算交易的比例很高（名义总额为 68%），尤其是能源衍生品，这降低了银行对其企业客户的交易对手信用风险。因此，总体而言，欧洲央行表示，衍生品不应给银行的资产负债表增加重大的交易对手风险。图 7. 欧元区银行持有的大宗商品衍生品，名义总额 1.1 万亿欧元非贵金属 9%贵金属 13%其他 9%电 19%天然气 16%谷物 7%石油 27%截至 2022 年 5 月 12 日的数据。资料来源：欧洲央行金融稳定评论，2022 年 5 月个别银行缺乏关于商品衍生品的详细标准化披露，但在下面的图 8 中，我们整理了部分欧洲银行的披露。我们将部分美国银行的欧洲/英国实体包括在内，这突出表明欧洲银行的商品衍生品并不重要，而美国银行很可能是全国桑坦德英国VMUK劳埃德INGBanco BPM 瑞典银行荷兰银行瑞典桑坦NWG BKIR BNP萨瓦德尔CMZBNordea Caixa AIB STANLNUniCredit CredAg Bankinter SOCGEN BBVA HSBC KBCD BErste Raiffeisen联合体SEB 巴克莱 |欧洲银行2022 年 9 月 9 日6这个市场的主要参与者。我们的银行子集并非所有可用披露的详尽清单，但更广泛地说明了在欧洲银行的总衍生品敞口（主要集中在利率）的背景下，商品相关衍生品的相对规模较小。我们强调，正市场价值是确定银行交易对手风险的重要指标——衍生品的总名义金额不是风险的衡量标准。以德意志银行为例，截至 2021 年底，大宗商品相关衍生品仅占其 3010 亿欧元衍生品正市值的 0.1%（3.23 亿欧元）。在这 3.23 亿欧元中，33% 是双边场外交易——这与我们样本中的其他欧洲银行形成鲜明对比，后者披露其大部分与商品相关的衍生品都是场外交易而非交易所交易。平均而言，我们样本中欧洲银行的商品相关衍生品的正市值为 18 亿欧元（但实际上会略低，因为银行没有将商品相关衍生品与“其他产品”衍生品分开）——这摩根大通、高盛国际和摩根士丹利国际公司等选定美国银行的欧洲/英国报告实体的商品相关衍生品平均正市值 151 亿欧元，比其平均正市值小八倍。图 8. 银行商品衍生品银行克朗西总衍生名义o/w 商品相