请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 14 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【粤开策略深度】从中报成长能力、盈利质量、扩张意愿三维度看A股的结构分化 2022年09月20日 投资要点 分析师：陈梦洁 执业编号：S0300520100001 电话：010-83755578 邮箱：chenmengjie@ykzq.com 近期报告 《【粤开策略大势研判】风格轮动仍将持续》2022-09-12 《【粤开策略深度】人民币贬值对各行业影响几何？》2022-09-16 《【粤开策略】审慎防御均衡配置》2022-09-16 《【粤开策略大势研判】震荡期关注稳增长和大消费》2022-09-18 上半年，国际地缘冲突爆发改变了国际发展秩序，全球经济“三低一高”格局面临挑战，国际能源价格一路飙升，全球滞胀格局下能源危机驱动能源革命加速推进。二季度，国内重要城市疫情升级，供应链受阻、线下消费场景缺失使得经济复苏之路一波三折。 映射到A股市场，全A收入增速再次下滑，降至约6%。但好的一面是，我们看到随着稳增长政策支持、宽货币宽信用逐步发力，A股体现出了较强的盈利韧性，利润端表现超出市场预期，全A净利润增速近2%（即便扣除金融行业，二季度同比也实现仅微降0.1%），收入-利润剪刀差预计有望在三四季度进一步弥合。 当前A股的特征仍然是结构分化显著，体现为大小盘分化、产业链上中下游分化、行业间景气分化。因此，我们选取上证50、沪深300、中证500和中证1000为超大盘、大盘、中盘和小盘股的代表宽基指数观察A股大小盘业绩情况；选取中信上游、中游、下游宽基指数观察A股产业链业绩表现；以及申万一级行业划分A股行业。 核心观点 我们分别从成长能力、盈利质量和扩张意愿三个维度对比各个板块的中报财务数据： 首先，从成长能力来看，我们认为在能源革命、科技创新的背景之下，市场聚焦于高景气赛道的成长性，但忽视了在经济下行周期中，大盘龙头股稳定的增长能力、出色的议价能力和较高的抗风险能力。 其次，从盈利质量来看，ROE仍是投资的核心。上游板块ROE大幅高出中下游、大盘股明显高于中小盘，但从环比的角度来看，中小盘的盈利弹性更优，改善幅度较大。在全球滞胀格局之下，全A成本端压力依旧凸显，上游继续侵蚀中下游利润，倒逼A股在毛利率承压的背景下对费用端进行升级管控，带动净利率回升。 最后，从扩张意愿来看，上游板块扩产意愿较低，供需格局或将继续维持相对紧平衡，若能源危机无法缓解这种格局将继续延续，我们认为上游盈利修复的持续性有望带动板块实现投资价值重估。从我们梳理的情况来看，扩张意愿强烈的主要集中在高景气赛道如电力设备、化工、汽车等，扩张意愿不强或有明显收缩的行业主要为上游资源品、农林牧渔、环保等板块。 上半年市场聚焦于高景气赛道以及中小盘的业绩弹性，但忽视了在经济下行周期中，大盘龙头股稳定的增长能力、出色的议价能力和较高的抗风险能力。展望后市，预计大小盘风格将在三四季度再平衡。行业比较方面，依旧推荐“确定性”趋势中与居民消费端相关以及与能源相关的品种。 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 14 预计疫后修复以及CPI温和上行将带来下游大消费板块的修复行情，一方面农林牧渔板块明显收缩，供需格局优化迎来行业利润的拐点，另一方面，线下消费场景修复以及“日历效应”将带来日常消费、可选消费等板块的复苏。 预计PPI下行之下上游板块对中下游利润的侵蚀有所缓解，但与能源相关的细分行业仍将受益，主要是由于行业扩张意愿不显，短期供需仍将维持紧平衡，盈利可持续性有望带动板块实现投资价值重估。 风险提示 历史数据统计误差、经济复苏不及预期。 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 14 目 录 一、A股整体收入-利润增速剪刀差进一步弥合 .......................................................................................................... 4 二、结构分化愈演愈烈：大盘与小盘，上游与下游 ................................................................................................... 5 （一）宽基指数：优秀的大盘稳增长Vs更强的小盘盈利弹性 ........................................................................... 5 （二）上中下游表现：利润持续向上游分配 ....................................................................................................... 7 三、横向比较，各行业特征几何 ................................................................................................................................. 9 四、小结 ................................................................................................................................................................... 12 五、风险提示 ............................................................................................................................................................ 12 图表目录 图表1： 收入/利润端表现（单季度） ....................................................................................................................... 4 图表2： 营收增速变化（单季度） ............................................................................................................................ 4 图表3： 归母净利润增速变化（单季度） ................................................................................................................. 4 图表4： 收入-利润增速剪刀差（全A） .................................................................................................................... 5 图表5： 收入-利润增速剪刀差（全A非金融） ........................................................................................................ 5 图表6： 板块风格指数财报数据表现 ........................................................................................................................ 5 图表7： 宽基指数收入/利润端表现 ........................................................................................................................... 6 图表8： 宽基指数收入-利润剪刀差修复趋势 ............................................................................................................ 6 图表9： 宽基指数毛利率表现（整体法） ................................................................................................................. 6 图表10： 宽基指数净利率表现（整体法） ............................................................................................................... 6 图表11： 宽基指数ROE表现及杜邦分析 ................................................................................................................ 7 图表12： 产业链角度收入/利润端表现 ..................................................................................................................... 7 图表13： 产业链角度收入-利润剪刀差修复趋势 ...................................................................................................... 8 图表14： 产业链角度毛利率表现（整体法） ........................................................................................................... 8 图表15： 产业链角度净利率表现（整体法） ........................................................................................................... 8 图表16： 上游销售净利率已恢复至2010年底水平 ................................................................................................. 8 图表17： 产业链角度ROE表现及杜邦分析............................................................................................................. 9 图表18： 行业财报数据表现一览.................................................................