2022 年 9 月 9 日亚太地区股票研究 |中国图 1：各子行业普遍存在高库存20015010050 研究分析师王凯娜852 2101 6950克莱夫·张852 2101 7069 曾朝连资料来源：公司数据，瑞士信贷 2Q22 板块下跌，2H22 前景阴云密布。由于大流行封锁，中国硬件行业的总销售额在 2Q22 同比下降 1%，低于其 22% 的五年平均水平，仅环比增长 4%，远低于 19% 的五年季节性环比。与 2020 年第 2 季度至 2021 年第 1 季度受疫情后常态化推动的强劲复苏不同，我们的调查表明，大多数子行业的 2H22 前景仍然阴云密布，悲观情绪甚至会持续到 2023 年。我们预计 Android 智能手机要到 2023 年第 2 季度才会反弹， PC、LED 和显示器的需求疲软将进一步扩大，高于之前的预期。我们看到汽车（由电动汽车驱动）、苹果（更高的知名度）、ARVR 和数据通信（短期调整，但中期需求保持不变）等子行业的需求更为积极。我们建议投资者保持选择性，并选择对上述驱动因素具有较高敞口的股票。我们看到中国的Covid封锁进一步收紧影响汽车/工业的宏观经济放缓是我们观点的潜在下行风险。 库存担忧升级。中国五金行业的总库存天数在 2Q22 达到 101 天，环比 -1 天/同比 14 天，比五年二季度平均水平高出 12 天。与我们上次的更新相比，我们注意到硬件公司的库存策略出现逆转，因为在需求疲软的情况下材料紧张得到了很大缓解，并且库存过多导致减值风险开始上升。智能手机 OEM 和 PC/服务器的库存担忧在 2Q22 恶化，我们预计这种情况将延续到 2H22，以及在 2Q22 之前库存已经堆积的 LED 和显示器/面板。然而，我们强调，组件供应商的订单调整幅度将大于服务器供应链中的 OEM/ODM，预计 PCB 库存对材料过多的担忧将在 2H22 开始缓解。 股票电话。对于 2H22，我们更喜欢BOEVx关于结构性汽车座舱趋势；我们喜欢苹果链（立讯精密，DSBJ) 尽管 22 年第四季度存在获利回吐风险，但仍获得盈利支持。歌尔预计将借助产品发布/活动，而数据通信有近期调整，但中兴通讯可能会在新的基础设施上保持坚定。我们看到 Android 供应链、显示器和 LED 存在减值风险。我们下调了欧菲光、天马、三安、蓝思科技和京东方的盈利和目标价，以反映需求下降和减值风险。公司引导的连续复苏可能会在 22 年第三季度错过。我们将 O-film 的评级从中性下调至表现不佳。852 2101 6795蒂莫西·周852 2101 6833本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。中国五金行业库存跟踪器 2Q22：库存问题扩大技术硬件和设备|部门审查2Q22 库存天数5 年第二季度平均 2022 年 9 月 9 日中国五金行业2焦点图表和表格图 2：中国硬件增速下降2Q22图 3：大多数子行业的增长低于历史平均水平60%50%40%30%20%10%0%-10%中国硬件销售额同比%资料来源：公司数据，瑞士信贷 资料来源：公司数据，瑞士信贷图 4：智能手机 OEM 库存达到新的水平高的图 5：所有子行业的原材料库存过剩1008060402001Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22中国 OEM/ODM 库存天数120100806040200 资料来源：公司数据，瑞士信贷 资料来源：公司数据，瑞士信贷图 6：FG 库存堆积在大多数子行业图 7：谷底估值≠近期风险回报1201008060402001H22 库存天5 年上半年平均资料来源：公司数据、瑞士信贷 资料来源：Refinitiv、瑞士信贷图 8：收益变化汇总22E EPS（液晶）公司代码∆事先的评分∆事先的新的与 IBES∆事先的TP (IC)新的 Cur 价格上涨空间新目标FW12M 市盈率 (P/S, P/B)当前的FW12M 市盈率 (P/S, P/B)A股镜头科技300433.SZ↔ññ↓0.220.20-54%↓10.7010.5010.93-4%20.021.0薄膜002456.SZ↓ñü↓-0.14-0.3946%↓5.585.546.30-12%不适用不适用天马000050.SZ↔ññ↓0.140.13-75%↓10.5010.309.1912%0.90.7三安600703.SS↔ññ↓0.440.40-15%↓24.5024.3025.32-4%3.53.5京东方000725.SZ↔ññ↓0.230.20-51%↓4.204.103.6114%1.11.0注意：价格截至 2022 年 9 月 7 日。 N = 中性，U = 表现不佳。资料来源：公司数据、瑞士信贷估计瑞信证券（中国）有限公司（“CSS”）的 Yufeng Shen 为本研究报告的编写提供了行政和其他支持，无需获得许可。 CSS是方正证券股份有限公司与瑞士信贷的中外合资企业。 CSS未获中国证监会许可提供证券投资顾问服务。Covid标准化5G冠状病毒病冠状病毒病封锁封锁1Q162016 年第二季度2016 年第三季度2016 年第四季度1Q172Q172017 年第三季度2017 年第四季度1Q182Q182018 年第三季度2018 年第四季度2019 年第一季度2Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 2022 年 9 月 9 日中国五金行业3库存问题扩大我们总结了 188 家样本中国硬件和零部件公司在 2Q22 财务报告中的主要发现。公司名单可应要求提供。收入下滑占上风2Q22 收入下降。在 5 月 30 日的上一季度回顾中，我们预计从 2Q21 开始的增长减速将在 2Q22 继续，最终结果总体符合预期。 2022 年第二季度中国硬件行业的总收入同比下降 1%，而第二季度的五年平均水平为 22%。它仅环比增长 4%，远低于 19% 的五年季节性环比。疲弱的结果是由于上海地区的大流行封锁、地缘政治冲突和通货膨胀的影响。上一次发生在 2020 年第一季度，由于大流行的影响，总收入也同比下降了 1%。中国五金行业累计销售额2Q22 年同比 -1%/环比 4%，受封锁影响图 9：中国五金行业同比增长减速60%50%40%30%20%10%0%-10%中国硬件销售额同比%图 10：从 21 年第 4 季度推迟到 22 年第 1 季度的某些收入改变了季节性40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22中国硬件销售额环比 %资料来源：公司数据，瑞士信贷 资料来源：公司数据，瑞士信贷苹果供应链和通讯设备保持弹性。我们发现大多数子行业的 2Q22 收入同比下降，但化学品、零部件和通信设备除外。由于大宗商品价格居高不下，2Q22 化工收入同比保持 12%的正增长，但低于 2Q25% 的五年平均水平。零部件和通信设备是唯一两个在 22 年第二季度实现高于历史平均同比增长的子行业。 2Q22 零部件收入同比增长 25%，比第二季度 25% 的五年平均水平高出 1%，但结果在子行业内呈现多元化。苹果供应链公司报告收入增长高，包括长荣（同比增长 53%）、立讯精密（49%）、歌尔（44%）、环旭电子（32%）、双威（23%）和灵逸（23%），其余的公司普遍报告增长有限或收入下降。总体而言，Apple 供应链在 2Q22 年同比增长 42%，而非 Apple 的同比增长 2%。 2Q22 通信设备收入同比增长 16%，比二季度 7% 的五年平均水平高出 9%。一方面，我们认为通信设备受益于中国电信在大流行限制和海外需求复苏的情况下，需求具有弹性。另一方面，我们认为上市公司已经从环境改善和电信公司的资本支出从无线转向有线方面获得了市场份额。值得注意的是，零部件和通信设备也是仅有的两个子行业在 2021 年 4 季度和 22 年 1 季度实现了高于历史平均水平的同比增长。我们认为，在疲弱的宏观环境中，持续的优异表现证明了它们的韧性。次季结果可能会继续。在上一份报告中，我们发现大多数子行业的季节性更为平稳，21 年第 4 季度和 22 年第 1 季度的销售额差距较小。然而，2Q22 和 1Q22 之间的差距也缩小了，这并不是一个令人愉快的事实。我们发现除通信设备外的所有子行业在 2Q22 均出现次季增长。我们确实预计 22 年第 3 季度/第 4 季度环比出现正增长，但规模可能会继续处于次季节性阶段。苹果连锁和通信是仅有的两个子行业在 2Q22 的同比增长高于历史平均水平Covid标准化5G冠状病毒病冠状病毒病封锁封锁1Q162016 年第二季度2016 年第三季度2016 年第四季度1Q172Q172017 年第三季度2017 年第四季度1Q182Q182018 年第三季度2018 年第四季度2019 年第一季度2Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 2022 年 9 月 9 日中国五金行业4图 11：2Q22 零部件和通信设备继续实现高于历史平均水平的增长图 12：除通信设备外，2Q22 所有子行业均出现次季增长50%40%30%20%10%0%-10% 资料来源：公司数据，瑞士信贷 资料来源：公司数据，瑞士信贷疲软延伸到 2H222H22 前景恶化。与之前预期 2H22 会随着疫情和物资短缺的缓解而出现连续改善的预期不同，我们现在预计 2H22 改善有限，中期复苏能见度仍然较低。与 2020 年第 2 至 1 季度 Covid 正常化的强劲复苏不同，我们预计不会出现显着复苏，因为在供应恢复后需求担忧会持续更长时间。我们对需求的担忧源于：（1）消费电子（主要是智能手机和个人电脑）疲软继续； (2) 短期内数据通信调整； （三）政府相关投资面临财政压力； （4）库存消化时间较长； (5) 海外需求受宏观经济影响。尽管 1H22 硬件板块大幅回调，但现在预测大幅反弹还为时过早。我们继续建议投资者关注结构性主题，包括汽车、元界、数据通信和苹果连锁店（在补货方面具有更高的知名度）。智能手机疲软延伸至 23 年第一季度。CS Asia 团队将其 2022 年全球智能手机销量下调至 12.33 亿部，同比 -9.3%（之前为 12.83 亿部，同比 -5.6%）。受消费者需求疲软的拖累，Android 销量依然疲软，2H22 库存过剩导致供应链继续面临压力。将 2022 年 iPhone 销量削减至 2.29 亿部；如果 2H22 新车型仍以 90-95 百万为目标，我们认为 2.3 亿是一个舒适的范围。它预计 2023-24E 单位将从 4%/ 5% 的低基数增长，考虑到稳定更换、缓解 BOM 成本压力和降低 Covid 的成本。 CS Asia 团队预计 2023 年 1 季度全球智能手机销量将同比下降 1%，但随后在 2023 年第 2-4 季度同比增长 6%/5%/5%。2Q22 中国注册量依然疲软，工信部单位环比-3%/同比-12% 至 6600 万。这一趋势持续到 22 年第三季度，截至 8 月初，今年迄今的销售跟踪为 -12%，符合我们修订后的财年预测，即同比 -13% 至 2.86 亿。我们对中国 2022 年 2.86 亿台的估计将在 2H22 同比增长放缓至 -10%，远低于大流行前水平（2014-1