债券市场 债券研究 证券研究报告 2016年01月25日 国债期货出现长久期偏好，基差套利需要甄别现券 ————申万宏源债券国债期货周报2016-01-17 证券分析师 陈康 A0230511090003 chenkang@swsresearch.com 联系人 何思远 (8621)23297445 hesy@swsresearch.com  1月份以来5年、10年现券收益率累计下行7-8bp，10Y-1Y国债期限利差降至46bp,伴随国债期限利差不断收窄，10年国债期货主力合约T1603累计上涨0.6%，好于5年国债期货，同时10年期品种的持仓量高于5年，日交易量与5年基本相同，显示在风险偏好下降，现券收益率降低的情况下，国债期货配置也出现长久期偏好。  目前基差套利是以空期货为主的单边套利，套利空间大小取决于多头投机热情，基差走势由套利和投机共同推动，近期股、汇和大宗商品波动较大，导致整个市场情绪比较脆弱，国债期货的多头投机氛围并不是特别浓厚，对利空因素十分敏感，基差整体而言基差处于下行通道，已经回落至1603上市以来中位数附近，同时国债期货目前相对于现券仍为贴水，基差套利需要甄别现券：5年期TF1603各可交割券差异不大，尤其是5年国债期货贴水幅度的中枢在上升，意味着基差多头空期货多现货的建仓成本相应较高，整体而言目前适合方向性投机而非套利。10年期T1603可交割券中，稍长久期150023和150016基差扩大，这是CTD券切换为最短久期现券以后长久期现券基差套利的优势，结合国债期货对现券的贴水率，目前10年可交割券中150023是进行套利较好的选择。  期限利差收窄，10年国债期货表现明显好于5年国债期货，5年-10年国债期货跨品种价差收窄，变化符合一般规律。跨期价差方面跨期价差均呈现偏离零值向下的趋势，但是目前跨期价差低于理论值较多（理论值仍然在-0.1~0值附近），尤其是5年跨期价差上升可能性加大。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共5页 简单金融 成就梦想 国债期货在经历了15年年末25日-31日的小幅回落以后，进入1月份整体维持上涨势头。1月份以来5年、10年现券收益率累计下行7-8bp，10Y-1Y国债期限利差降至46bp,伴随国债期限利差不断收窄，10年国债期货主力合约T1603累计上涨0.6%，好于5年国债期货，同时10年期品种的持仓量高于5年，日交易量与5年基本相同，显示在风险偏好下降，现券收益率降低的情况下，国债期货配置也出现长久期偏好。 图1： 上周国债期货持续上涨 图2：5年成交量波动大，10年成交稳定在2万手 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 目前TF1603 CTD券稳定为150011，T1603 CTD券稳定为150026，5年和10年国债期货IRR和基差走势分化，1月份以来10年期国债期货IRR虽然为负但整体上行，5年国债期货IRR却有不断下行之势；10年期国债期货CTD券基差基本处于下行通道而5年期国债期货CTD券基差扩大，有一定套利机会。相比于现券，国债期货涨势偏弱，10年国债期货IRR持续为负且处于上行通道，也意味着10年期国债期货弹性较大，后市上涨IRR得到修复，涨幅较大。 目前基差套利是以空期货为主的单边套利，套利空间大小取决于多头投机热情，基差走势由套利和投机共同推动，近期股、汇和大宗商品波动较大，导致整个市场情绪比较脆弱，虽然债券市场成为避风港，但国债期货的多头投机氛围并不是特别浓厚，对利空因素十分敏感，基差变动亦不稳定，整体而言基差处于下行通道，已经回落至1603上市以来中位数附近，同时国债期货目前相对于现券仍为贴水（图5图6），该位置基差套利需要甄别现券。 5年期TF1603各可交割券差异不大，尤其是5年国债期货贴水幅度的中枢在上升，这也意味着基差多头空期货多现货的建仓成本相应较高，整体而言目前适合方向性投机而非套利。10年期T1603可交割券中，较短久期150026和150005基差下行，稍长久期150023和150016基差扩大，这是CTD券切换为最短久期现券以后长久期现券基差套利的优势，结合国债期货对现券的贴水率，目前10年可交割券中150023是进行套利较好的选择。 图3：1603合约CTD券IRR走势 图4：1603合约CTD券基差走势 95.0096.0097.0098.0099.00100.00101.00102.0097.0097.5098.0098.5099.0099.50100.00100.50101.00101.50TF1603T1603(右）05000100001500020000250003000035000TF1603持仓T1603持仓 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共5页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图5：TF1603对活跃可交割券贴水率 图6：T1603对活跃可交割券贴水率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图7： TF1603活跃可交割IRR走势 图8： TF1603活跃可交割券基差走势 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图9：T1603活跃可交割IRR走势 图10：T1603活跃可交割券基差走势 -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%TF1603 IRRT1603 IRR0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.2000TF1603 基差T1603 基差-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%TF1603贴水率15附息国债19TF1603贴水率15附息国债11-0.04-0.0200.020.040.060.080.1T1603贴水率15附息国债26T1603贴水率15附息国债23T1603贴水率15附息国债16T1603贴水率15附息国债05-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2015/11/192015/11/212015/11/232015/11/252015/11/272015/11/292015/12/012015/12/032015/12/052015/12/072015/12/092015/12/112015/12/132015/12/152015/12/172015/12/192015/12/212015/12/232015/12/252015/12/272015/12/292015/12/312016/01/022016/01/042016/01/062016/01/082016/01/102016/01/122016/01/14150019150011-0.4000-0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20002015/11/192015/11/212015/11/232015/11/252015/11/272015/11/292015/12/012015/12/032015/12/052015/12/072015/12/092015/12/112015/12/132015/12/152015/12/172015/12/192015/12/212015/12/232015/12/252015/12/272015/12/292015/12/312016/01/022016/01/042016/01/062016/01/082016/01/102016/01/122016/01/14150019150011 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共5页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 期限利差收窄，10年国债期货表现明显好于5年国债期货，5年-10年国债期货跨品种价差收窄，变化符合一般规律。跨期价差方面跨期价差均呈现偏离零值向下的趋势，说明主力合约有较强的投机仓推动，但是目前跨期价差低于理论值较多（理论值仍然在-0.1~0值附近），尤其是5年跨期价差上升可能性加大。 图11：5年跨期价差有所扩大 图12： 10年主力表现强于次季，跨期价差小幅收窄 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图13：国债期限利差收窄 图14：1603 5年-10年跨品种价差收窄 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 -10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%2015/11/192015/11/212015/11/232015/11/252015/11/272015/11/292015/12/012015/12/032015/12/052015/12/072015/12/092015/12/112015/12/132015/12/152015/12/172015/12/192015/12/212015/12/232015/12/252015/12/272015/12/292015/12/312016/01/022016/01/042016/01/062016/01/082016/01/102016/01/122016/01/141500261500231500161500050.00000.50001.00001.50002.00002.50002015/11/192015/11/212015/11/232015/11/252015/11/272015/11/292015/12/012015/12/032015/12/052015/12/072015/12/092015/12/112015/12/132015/12/152015/12/172015/12/192015/12/212015/12/232015/12/252015/12/272015/12/292015/12/312016/01/022016/01/042016/01/062016/01/082016/01/102016/01/122016/01/14150026150023150016150005-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.302015-09-102015-09-172015-09-242015-10-012015-10-082015-10-152015-10-222015-10-292015-11-052015-11-122015-11-192015-11-262015-12-032015-12-102015-12-172015-12-242015-12-312016-01-072016-01-14跨期利差:TF1606-TF1603-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.302015-09-102015-09-172015-09-242015-10-012015-10-082015-10-152015-10-222015-10-292015-11-052015-11-122015-11-192015-11-262015-12-032015-12-102015-12-172015-12-242015-12-312016-01-072016-01-14跨期价差：