行业点评 瑞幸咖啡二季度收入大超预期，成长重启 行业点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 社会服务 2022年08月16日 强于大市（维持） 行情走势图 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 Y IY ONGJIAN176@pingan.com.cn 事项： 1） 瑞幸咖啡于2022年8月8日发布2022年二季度财报； 2） 公司任命安静为首席财务官，原首席财务官Reinout Hendrik Schakel将继续担任公司首席战略官。 平安观点：  2022Q2核心财务指标及经营数据： 1）营收32.987亿，yoy+72.4%；在上海等一线城市静态管控的背景下逆势高增，大超预期。（星巴克中国同期即22Q3营收5.45亿美元，yoy-40%）。 2）营业利润2.416亿元，经调整利润2.675亿元，均为季度历史新高。 3）自营/加盟门店环比分别净增293/322家；总门店合计已达7195家。 4）自营门店同店增长41.2%，自营门店OP（门店层面经营利润率）30.6%。（星巴克中国同期同店销售收入下降44%）。 5）月均用户增长/门店增长-yoy持续大于100%，22Q2为186.3%。 6） 经营活动现金流净额为-5.531亿元；期末现金及等价物44.737亿元。  营收大超预期，开店累计效应凸显：1）二季度营收大超市场预期，净利率进一步提升也超预期，公司的估值体系更加扎实（不再简单横向PS估值）。2）尽管上海等地区二季度受疫情冲击明显，但是非一线城市的盈利能力更强（一线城市的OP一般在28%左右）。盈利能力显著提升的背后是单店的高速增长（超40%），另外就是开店累计效应（去年Q3开始开店规模显著增加）。  二季度毛利率优化显著，经营杠杆带动期间费用率显著下降，履约送餐补贴不足40%：1）根据我们的测算，自营门店的毛利率Q2为69.8%（整体毛利率为61.7%，主要差异为加盟商的原材料销售业务不以盈利为主），2021年全年自营毛利率为65%，根据我们测算21Q3-22Q1自营毛利率分别为66.1%、65.9%和66.7%。2）公司销售费率（不含履约）稳定再4%左右。3）管理费用绝对值稳定（费率下降），其中薪酬、研发费用占绝对大头，但经营杠杆带动管理费率下降显著，22Q2为10.4%，同比-4.6pct，环比-3.1pct。4）履约送餐费用Q2为3.14亿元，其中公司回收1.94亿元（直营及加盟合计），剩余补贴用户部分不足40%。  盈利能力大幅改善，公司已进入高质量发展阶段：1）二季度经调整利润2.68亿元的（含股权支付费用、诉讼赔偿等项目调整），考虑无人咖啡机的设备资产减值损失2.22亿元，公司实际调整利润应该是4.89亿元，真是净利率应为14.8%。2）加盟商利润贡献显著增加，Q2从加盟商获取的 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 社会服务·行业点评 2/ 3 利润分成为1.05亿元（加盟商毛利基础之上的分成），qoq为+59.3%；根据我们倒推测算Q2加盟商的流水预计为16.56亿元，折合成take rate大概是6.4%。3）Q2经营活动净额为-5.53亿元，考虑11.72亿元的诉讼和解费调整项，实际经营性现金流余额是+6.19亿元，跟实际净利润匹配，盈利质量高。  用户持续增长，门店爬坡及产品力强劲：1）二季度月均交易用户数为2070万，同比+68.6%，环比+29.7%。2）我们以用户增长/门店增长反映产品吸引力超过开店速度，该指标＞100%说明了存量门店的同店数据持续增长，2021年以来该指标重回高位(21Q2-22Q2均＞100%)，22Q2为186.32%，说明公司门店爬坡及产品力强劲。3）我们按ASP稳定在15.1元假设，倒推直营门店Q2的日均销量超过400杯（暂不考虑疫情关店影响，参考每个月实际经营日期26天的话，日均销量是444杯）。  和解诉讼取得了实质性进展，历史问题圆满解决：2021年9月21日公司与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元的和解意向书。2021年10月就股东集体诉讼达成1.75亿美元的和解协议并初步获得美国法院批准。2022年7月22日和解协议获得美国法院的最终批准，和解诉讼问题圆满解决。  投资建议：我们认为瑞幸是国内咖啡行业具有领先优势的公司，目前历史问题基本解决，经营数据稳步向上，并进入高质量发展阶段，尤其是二季度在上海等一线城市静态管控的背景下逆势高增，收入大超预期；考虑到公司单店强劲增长和2021年Q3开始的开店累计效应，我们认为公司22Q3业绩有望维持高增；同时，目前瑞幸门店数超7000家，伴随拓店稳步推进，万店触手可及，作为稀缺的全国性消费连锁品牌，未来可期。  风险提示：1）转板不及预期风险；2）政策风险；3）管理层变动风险；4）行业竞争加剧风险；5）咖啡完成下沉市场的空间突破有待进一步验证，或将导致拓店不及预期；6）食品安全风险；7）疫情影响超预期风险；8）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033