1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国中免--免税行业领军者 报告摘要 公司概览 ➢ 中国中免是全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品，是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，拥有全国最多的免税店。截至最后实际可行日期，中免经营193间店铺，包括在中国28个省、直辖市和自治区的100个城市经营的184间店铺，以及9家境外免税店，包括7家在香港、澳门和柬埔寨经营及2家邮轮免税店。 ➢ 2019、2020、2021年度及截至2022年3月31日止三个月，公司收入分别为人民币480.13亿元、525.98亿元、676.75亿元及167.82亿元，2019-2021年复合增长率为18.7%；净利润分别为47.62亿元、71.10亿元、124.41亿元及29.34亿元，2019-2021年复合增长率为50.80%。 行业状况及前景 ➢ 在发生新冠疫情之前，中国旅游零售市场随着国民经济的发展而快速增长，2017-2019年CAGR为25.9%，增速高于全球；和全球其他地区一样，疫情的爆发也使得中国旅游零售行业受到巨大影响。但由于中国在疫情开始之初就迅速采取严格的防控措施，加上中国政府加大对免税品市场发展和促进消费的支持力度，使得2020-2021年期间中国旅游零售行业的下滑情况好于全球；随着疫情的逐渐缓解和经济的逐步复苏，预计2022年起中国旅游零售市场就能恢复到疫情前的水平，并在未来持续快速增长。 ➢ 中国免税行业进入壁垒高，新进入免税业务必须经国务院或其授权的政府部门批准，此外，进驻免税渠道的品牌商也会更倾向于选择具有丰富资源和成熟经验的免税品运营商进行合作。因此新进入者难以与现有的运营商竞争。此外，中国免税市场高度集中，2021年前五大免税旅游零售商按收入计共占98.5%的市场份额，中免占86%，是绝对的头部。 优势与机遇 ➢ 中国最完整的免税零售渠道和最优质的市场资源，以及强大的并购整合能力；运营和采购能力卓越，品牌和品类优势显著；强大的供应链和优质的客户体验；强大的股东支持、经验丰富的管理层和优秀的人才队伍。 弱项与风险 ➢ 疫情反复，海南旅游严格限制；现行免税政策变动可能影响业务发展；免税牌照发放的限制放宽；特许经营协议的修改或撤销可能影响业绩；门店租金上升风险；港澳游开放恐影响境内免税品销售；促销力度过大等。 发行所得款用途 ➢ 公司拟将股份发售所得款项净额用于以下用途：约48.8%将用于巩固国内渠道；约22.5%将用于拓展海外渠道；约13.5%将用于改善供应链效率；约1.5%将用于升级信息技术系统；约3.7%将用于市场推广和进一步完善会员体系；约10.0%将用作补充流动资金及其他一般公司用途。 （转下页） 2022年8月16日 中国中免（1880.HK） Table_BaseInfo IPO深度点评 证券研究报告 免税 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 股份名称：中国中免股份代码：1880.HKIPO专用评级5.9 -- 评级基于以下标准，最高10分 1. 公司营运 (30%) 6 2. 行业前景 (30%) 7 3. 招股估值 (20%) 5 4. 市场情绪 (20%) 5上市日期：2022/8/25发行价范围(港元)143.5 -165.5发行股数, 绿鞋前(百万股)43.53 -- 香港公开发售；占比5.14; 5%-- 最高回拨后股数；占比97.62; 95% -- 发行中旧股数目；占比0; 0%总发行金额, 绿鞋前(亿港元)147.46 -170.07总集资金额, 绿鞋前(亿港元)147.46 -170.07净集资金额, 绿鞋前(亿港元)144.25 -166.51发行后股本(百万股) -- 绿鞋前2,055.24 -- 绿鞋后2,070.65发行后市值 (亿港元) -- 绿鞋前2949.27 -3401.42 -- 绿鞋后2971.39 -3426.93备考每股有形资产净值(港元)24.48 -25.57备考市净率(倍)5.86 -6.47保荐人中金公司、UBS账簿管理人建银国际、中信证券、海通国际、农银国际、中银国际、交银国际、招银国际、中信建投国际、DBS、国泰君安国际、工银国际会计师KPMG资料来源：公司招股书主要发售统计数字 2 IPO点评/中国中免 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资建议 ➢ 公司是中国免税行业巨头，依托着在线业务的发展，2020年及2021年在疫情的影响下仍实现收入和利润的双增长。公司此次引入多名基石投资者，包括AMOREPACIFIC集团、中国国有企业混合所有制改革基金、中国国有企业结构调整基金、中远海运（香港）、海南自贸港基金、泸州老窖、Oaktree基金、融实国际、上海机场投资有限公司，投资额合共约62.38亿港元，假设超额配股权未获行使，则基石投资者总计占发售股份的36.7%-42.3%。 ➢ 按照A股中免8月15日收盘价人民币194.75元和当前汇率港币:人民币=0.8640:1计算，港股中免上市市值此次上市折价率为27%-36%，属于中等折价水平，若以下限定价则更加吸引。 ➢ 虽然港股打新市场热情不及以往，但作为今年以来的港股“集资王”，有多个基石投资者站台，相信仍能吸引市场关注。此外，公司作为赴港上市的免税标的，具有一定的稀缺性，虽然海南近期疫情给业绩带来了扰动，但其稀缺程度和龙头性质不改，政策方面给行业带来的利好也不会受到短期疫情影响，因此从长期投资的角度来看是值得持续关注的。综合考虑以上因素，我们给予IPO专用评级“5.9”。 3 IPO点评/中国中免 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1公司简介 1.1公司概况：中国免税行业的领军者 中国中免成立于1984年，经过了近40年的发展，目前已经成为全球最大的旅游零售运营商，专注于为境内外旅客提供优质的免税和有税商品销售服务。公司通过主要品牌“cdf中国免税”及其子品牌“DUTY ZERO by cdf”和“cdf Beauty”来经营其免税店，并以“Lile Du Luxe”品牌经营其有税店。此外，2018年收购日上上海后，公司也通过“日上免税行”品牌经营免税店。 根据弗若斯特沙利文的数据，按照零售销售额计算，公司的全球排名在过去10年不断提升，从2010年排名的第19名提升到2015年第12名、并于2019年进一步升至第四，及于2020年和2021年位列全球第一。2021年，公司占全球旅游零售行业市场份额的24.6%。以免税为核心，发展中国的旅游零售业务，并致力扩大全球布局。 公司与全球超1200家世界知名品牌建立了合作关系，产品超过31.6万个SKU。作为中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，公司的销售渠道涵盖了口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。此外，公司还拥有全国最多的免税店，截至最后实际可行日期，公司经营195间店铺，包括在中国28个省、直辖市和自治区经营的193间店铺（覆盖超过100个城市），以及在香港、澳门和柬埔寨经营的7家境外免税店和2家邮轮免税店。 图表1.中国中免业务模型 资料来源：公司招股书、安信国际 1.2发展历史：历史悠久，成长迅速 公司历史可追溯至1984年，当时国务院正式授权成立中国免税品公司（中免集团前身），在全国范围内开展免税业务。2008年3月，公司（当时称为中国国旅股份有限公司）在中国正式成立，注册股本为人民币6.60亿元，由中国国旅集团（为主要从事旅游服务、免税业务及房地产开发及管理的国有企业）及华侨城集团（为主要从事旅游服务、房地产及酒店发展的国有企业）出资。经过近40年的发展，公司已经成为全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一。2009年10月15日公司在上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码：601888。 为精简业务及专注于免税零售业，公司分别于2017年3月、2018年4月及2020年6月收购日上中国、日上上海及海南省免税品。此外，2019年2月公司将于中国国际旅行社的所有股权转让至中国旅游集团，并于2020年6月更名为中国旅游集团中免股份有限公司。 图表2.公司发展大事记 年份 重大事件 1984 中国国务院正式授权成立中国免税品公司（中免集团前身） 1989 在中国香港设立代理机构，加大免税品的海外采购和配送能力 1990 于中国首家市内免税店北京市内免税店开始商业运营 4 IPO点评/中国中免 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1996 于黑龙江省建设公司在亚洲的首家边境免税店——黑河免税店的开业 2001 上海市内免税店落成营业 2006 首次在海外市场建立销售终端，实现海外市场零的突破 2008 中国国旅股份有限公司于3月成立 2009 中国国旅股份有限公司于10月在上海证券交易所主板上市（代码:601888） 2011 海南离岛免税政策正式实施，4月三亚市内免税店正式对离岛旅客开放。 2014 三亚国际免税城一期于9月开始运营，成为2020年全球单体销售面积最大免税店；第一家海外市内免税店于12月在柬埔寨吴哥市中心开始营业 2017 于3月获得日上中国51%股权；与拉格代尔集团成立合资公司，于4月中标中国香港机场免税烟酒标段；于6月获得北京首都国际机场T2、T3标段8年免税经营权 2018 于4月获得日上上海51%股权；于6月获得歌诗达大西洋号邮轮免税经营权；于7月获得虹桥机场、浦东机场7年免税经营权 2019 于3月获得北京大兴国际机场随后10年免税特许经营权 2020 于1月三亚国际免税城二期开始商业运营；于6月更名为中国旅游集团中免股份有限公司，并完成收购海南免税品51%股权；同年跃居按零售额统计全球最大的旅游零售商 2021 穆迪国际发布报告将中免评为2020年全球最大旅游零售商，领先地位持续巩固 资料来源：公司招股书、安信国际 1.3股权结构及基石投资者 在进行港股IPO之前，公司的最大股东为中国旅游集团，占比53.3%，其他A股股东持股46.7%。本次发售完成后，假设超额配股权未获行使，最大股东中国旅游集团占比将为50.63%；假设超额配股权获悉数行使，则最大股东中国旅游集团占比将为50.26%。 本次发行共引入9名基石投资者，投资额合共约62.38亿港元，假设超额配股权未获行使，则基石投资者总计占发售股份的36.7%-42.3%；假设超额配股权获悉数行使，则基石投资者总计占发售股份的31.9%-36.8%。 基石投资者包括：1）AMOREPACIFIC集团（包括AMOREPACIFIC Corporation及innisfree在内的全球美容公司的母公司）；2）中国国有企业混合所有制改革基金（经国务院批准，受国务院国有资产监督管理委员会委托并由中国诚通发起的国有基金）；3）中国国有企业结构调整基金（由国务院国有资产监督管理委员会间接控制的公司）；4）中远海运（香港）（中国远洋海运集团有限公司的附属公司，由国务院国有资产监督管理委员会最终控制）；5）海南自贸港基金（由海南省财金集团有限公司直接全资拥有，该公司由海南省人民政府最终控制）；6）泸州老窖（四川省上市白酒公司，于深圳证券交易所上市，代码000568）；7）Oaktree基金（一家全球投资管理公司）；8）融实国际（国投的全资附属公司，由国务院国有资产监督管理委员会最终控制，为国投的境外资金管理平台）；9）上海机场投资有限公司（上海机场（集团）有限公司的全资附属公司）。 1.4管理层介绍 公司组建了一支经验丰富的管理层团队。董事会由七位董事组成，其中三位为执行董事，四位为独立非执行董事。公司高级管理团队在旅游零售行业平均拥有约20年的从业经验。其中，董事长彭辉先生拥有近30年的旅游零售经验。