公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 水羊股份（300740） 证券研究报告 2022年08月15日 投资评级 行业 美容护理/化妆品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.95元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 411.63 流通A股股本(百万股) 378.24 A股总市值(百万元) 7,800.44 流通A股市值(百万元) 7,167.70 每股净资产(元) 4.12 资产负债率(%) 49.63 一年内最高/最低(元) 20.02/10.47 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《水羊股份-公司点评:拟收购法国高奢品牌伊菲丹切入高端护肤市场，助力国际化&集团化布局》 2022-07-18 2 《水羊股份-年报点评报告:2021归母净利yoy+68.54%，双科技赋能+双业务驱动+双平台战略推动业务高增》 2022-04-29 3 《水羊股份-公司点评:21年业绩预告超预期，双业务驱动多渠道均衡发展营运质量持续改善，低估值高成长！》 2022-01-13 股价走势 22H1归母净利yoy-6.88%，疫情影响+品牌升级增加费用阶段性承压，坚持长期战略关注边际改善 事件 公司发布2022半年报，2022H1实现营收22.01亿元，yoy+3.89%；归母净利0.83亿元，yoy-6.88%，归母净利率3.76%，同减0.44pct；扣非后归母净利0.73亿元，yoy-7.13%。2022Q2营业收入11.56亿元，yoy-11.22%，主因多地散发疫情，部分区域物流+供应链受限影响产品销售；归母净利润0.41亿元，yoy-29.38%，归母净利率3.57%，同减0.92pct，主因销售+研发费用率有所提高；扣非后归母净利0.40亿元，yoy-26.55%。 点评 营收端：线上自有平台高增，线下疫情下承压：2022H1①线上渠道营收20.04亿元，yoy+7.87%，营收占比91.06%，同增3.37pct；其中第三方、自有平台分别实现营收18.58/1.47亿元，yoy+4.74%/+73.58%，营收占比84.4%/6.66%，分别同增0.69pct/2.68pct，其中淘系实现营收8.66亿元，yoy-16.49%，营收占比占比39.35%，同降9.61pct； ②线下渠道实现营收1.97亿元，yoy-24.5%。 成本端：毛利率持续优化：2022H1毛利率同增1.86pct至55.00%，主因产品结构升级效果逐步显现，贴片式面膜和水乳霜膏毛利率同增3.00pct/6.73pct，水乳霜膏营收占比同增13.10pct至74.56%；分季度看21Q4-22Q2毛利率分别为46.83%/54.26%/55.66%逐季提升，22Q2同增1.77pct。 费用端：研发费率同比增加：2022H1研发费用同增40.40%，研发费用率同增0.51pct，其中Q2研发费用率同增1.06pct至2.11%。公司逐步加大研发投入力度，预计公司将持续推进原料&配方研发、研发团队和产学研建设，现有研发团队300人+。销售费率同比增加：2022H1销售费用率同增2.43pct至43.09%，其中Q2销售费用率同增1.95pct至42.86%，预计因公司自主品牌集中升级焕新，品牌运营人员增加并加大品牌升级及新品推广费用投入。总体费用率有所上升，疫情下现金流有所承压：2022H1期间费用率50.16%，同增2.30pct，管理费用率4.48%，同减0.24pct；财务费用率0.63%；分季度看，2022Q2期间费用率50.22%，同增2.42pct，管理费用率4.63%，同减0.24pct；财务费用率0.63%。 投资建议：未来，在中国美妆高速发展集团化的十年中公司将持续朝着业务国际化、品类多元化方向努力，坚持四双战略，坚持集团化发展道路。在自有品牌持续优化的同时，代理业务也多点开花跑通模式，赋能自有品牌，逐步实现营收净利双高增目标，以科技赋能美丽，实现长远发展。预计22/23年净利润为3.41/5.10亿元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致业绩不及预期；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险；新锐品牌快速崛起加速竞争；商誉减值风险；公司经营管理和业务整合协同的风险。 风险提示：若缺少风险提示，则无法提交。（请在该控件中填写） 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,715.04 5,010.12 6,844.50 8,764.69 10,723.47 增长率(%) 54.02 34.86 36.61 28.05 22.35 EBITDA(百万元) 274.42 400.14 427.23 629.58 980.58 归属母公司净利润(百万元) 140.27 236.42 341.32 510.22 807.86 增长率(%) 415.28 68.54 44.37 49.48 58.34 EPS(元/股) 0.34 0.57 0.83 1.24 1.96 市盈率(P/E) 51.32 30.45 21.09 14.11 8.91 市净率(P/B) 5.32 4.50 3.67 2.92 2.20 市销率(P/S) 1.94 1.44 1.05 0.82 0.67 EV/EBITDA 25.47 15.83 16.66 9.90 6.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%11%2021-082021-122022-04水羊股份创业板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2022半年报，2022H1实现营收22.01亿元，yoy+3.89%；归母净利0.83亿元，yoy-6.88%，归母净利率3.76%，同减0.44pct；扣非后归母净利0.73亿元，yoy-7.13%。2022Q2营业收入11.56亿元，yoy-11.22%，主因多地散发疫情，部分区域物流+供应链受限影响产品销售；归母净利润0.41亿元，yoy-29.38%，归母净利率3.57%，同减0.92pct，主因销售+研发费用率有所提高；扣非后归母净利0.40亿元，yoy-26.55%。 图1：2022H1营收同比增长3.89% 图2：2022H1归母净利同比降低6.88% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 点评 2.1. 营收端 线上自有平台高增，线下疫情下承压：2022H1①线上渠道营收20.04亿元，yoy+7.87%，营收占比91.06%，同增3.37pct；其中第三方、自有平台分别实现营收18.58/1.47亿元，yoy+4.74%/+73.58%，营收占比84.4%/6.66%，分别同增0.69pct/2.68pct，其中淘系实现营收8.66亿元，yoy-16.49%，营收占比占比39.35%，同降9.61pct； ②线下渠道实现营收1.97亿元，yoy-24.5%。 图3：2022Q2营收同比降低11.22% 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 成本端 7.6911.7116.4622.4524.1237.1550.1022.0152.32%40.61%36.38%7.43%54.02%34.86%3.89%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060营业收入（亿元）yoy（右）45.36%38.80%114.85%-17.53%-79.17%415.28%68.54%-6.88%-200%0%200%400%600% - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5归母净利（亿元）yoy（右）5.178.979.2713.748.1713.0211.9316.9810.4611.5634.03%52.86%53.60%64.35%58.03%45.11%28.72%23.59%27.96%-11.22%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2营业收入（亿元）yoy（右） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 毛利率持续优化：2022H1毛利率同增1.86pct至55.00%，主因产品结构升级效果逐步显现，贴片式面膜和水乳霜膏毛利率同增3.00pct/6.73pct，水乳霜膏占比同增13.10pct至74.56%；分季度看21Q4-22Q2毛利率分别为46.83%/54.26%/55.66%逐季提升，22Q2同增1.77pct。 图4：2022H1毛利率为55.00% 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 费用端 研发费率同比增加：2022H1研发费用同增40.40%，研发费用率同增0.51pct，其中Q2研发费用率同增1.06pct至2.11%。公司逐步加大研发投入力度，预计公司将持续推进原料&配方研发、研发团队和产学研建设。 销售费率同比增加：2022H1销售费用率同增2.43pct至43.09%，其中Q2销售费用率同增1.95pct至42.86%，预计因公司自主品牌集中升级焕新，品牌运营人员增加并加大品牌升级及新品推广费用投入。 总体费用率有所上升，疫情下现金流有所承压：2022H1期间费用率50.16%，同增2.30pct，管理费用率4.48%，同减0.24pct；财务费用率0.63%；分季度看，2022Q2期间费用率50.22%，同增2.42pct，管理费用率4.63%，同减0.24pct；财务费用率0.63%。 图5：2022H1期间费用率为50.16% 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.4. 现金流 55.11%53.18%52.63%51.67%51.05%49.20%52.07%55.00%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%20152016201720182019202020212022H130.83%35.03%33.94%37.74%43.15%38.71%40.50%43.09%12.97%9.85%6.93%4.62%4.26%3.27%3.86%4.48%43.92%45.33%41.14%44.69%49.80%44.18%46.40%50.16%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额-0.71亿元，预计系疫情下拉长付款周期+存货储备增加占用资金较大所致，投资活动产生的现金流金额-1.22亿元。货币资金截至2022H1为7.14亿元，yoy+76.94%。 图8：2022H1经营活动产生的现金流净额-0.71亿元 图9：2022H1货币资金7.14亿元 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.5. 双业务驱动 自有&代理双业务进入正循环发展阶段： 1）自主品牌全面升级：主品牌御泥坊微800等新品发力提升客单价，逐步推出“春江花月夜”全新产品体系焕新品牌形象，新锐品牌大水滴、小迷糊等加速品牌焕新，卓有成效稳步放量； 2）代理品牌进入新阶段：上半年与强生合作进入良性发展轨道，美斯蒂克中国