公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安琪酵母（600298） 证券研究报告 2022年08月12日 投资评级 行业 食品饮料/调味发酵品II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 49元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 869.34 流通A股股本(百万股) 824.08 A股总市值(百万元) 40,311.52 流通A股市值(百万元) 38,212.63 每股净资产(元) 9.85 资产负债率(%) 44.86 一年内最高/最低(元) 64.85/36.03 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 薛涵 联系人 xuehana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《安琪酵母-季报点评:海外及衍生品增长显著，糖蜜和运费致利润承压》 2022-04-19 2 《安琪酵母-年报点评报告:Q4业绩环比改善，22年有望迎量利双增》 2022-03-31 3 《安琪酵母-季报点评:营收稳步增长，提价对冲成本压力，红利有望释放》 2021-10-25 股价走势 提价效应逐步显现，环比改善或是下半年主旋律 事件：公司发布22年中报，22年上半年实现营业收入60.90亿元，同比增长16.36%；实现归母净利润6.68亿元，同比下降19.33%；实现扣非归母净利润5.95亿元，同比下降17.96%。其中，22Q2实现营业收入30.59亿元，同比增长18.66%；实现归母净利润3.55亿元，同比下降7.91%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比增长6.14%，业绩符合预期。 收入增长稳健，主业呈恢复性增长。公司2022年H1实现营收60.90亿元，同比增长16.36%， Q1/Q2同比增速为14.14%/18.66%，环比有所加速，我们预计主要原因系：1）销量端受益于下游需求恢复；2）价格端受益于疫情下小包装占比提升以及提价效应逐步显现；3）海外市场需求景气。 ■ 分渠道来看：2022年上半年，公司线下销售/线上销售模式销售额为39.28/20.94亿元，同比+11.85%/+24.19%。2022年上半年末，公司经销商数量为20915家，相比2021年年末的20205家，增加710家，公司在维护老客户的同时开发了一批优质新客户，持续推动渠道开发。公司2022年上半年国内/国外实现营业收入41.08/19.14亿元，同比+8.92/+34.21%，国际市场经过前几年的培育，目前正处于快速增长阶段。 ■ 分产品来看：公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实 现 营 业收入43.90/5.88/2.44/8.00亿 元 ， 同 比+6.35%/78.39%/ 21.03%/57.00%。其中酵母及深加工产品Q1/Q2分别增长4.16%/8.67%，一方面是主业酵母销量呈现恢复性增长，另一方面微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。新产品新业务方面，公司加快开发上市新产品及细分产品，YE 和 YEF 产品表现出了较强的市场竞争力和韧性。 提价效应逐步显现，利润端有所改善。公司2022H1实现归母净利润6.68亿元，同比下降19.33%。我们认为主要原因系1）上半年糖蜜价格较去年同期增长较大，公司面临较大的成本压力，目前公司推进水解糖替代工艺，缓解成本端压力；2）去年基数相对较高。分季度来看，Q1-Q2实现归母净利润3.13/3.55亿元，同比下降29.3%/7.91%；实现扣非归母净利润2.65/3.31亿元，同比-36.09%/+6.14%，伴随提价效应的逐步显现，利润端有所改善。公司22年H1实现毛利率26.71%，还原运费口径为26.76%，同比减小5.14pcts。销售（还原运费口径）/管理/研发费用率分别为6.13%/ 3.23%/4.67%，同比-0.23/-0.06/+0.54pct。净利率为11.18%，同比-4.89pcts。 展望下半年，主业恢复增长、提价效应逐步显现，公司业绩弹性有望加速释放。短期来看，酵母主业恢复，随着基数走低，公司业绩有望环比改善。1）酵母主业恢复增长，我们预计三季度在低基数的背景下可维持良好表现；2）价格方面，去年提价效应逐步显现，价格表现或优于H1；3）成本方面，糖蜜全年采购基本完成，成本价差将缩窄，提价效应有望显现。长期来看，公司十四五规划提速，同时在产能偏紧的背景下，公司积极通过调整产品结构，使得其效率有所提升，护城河不断提高。另一方面，公司加大衍生品业务布局，通过衍生品业务的积极推进，公司“上游平台化”逻辑持续强化，天花板不断提高。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开，建议积极关注。 盈利预测：预计公司 22-24 年实现营收 127/148/173 亿元， 同比增长18.99%/16.28%/17.36%，实现净利润 14.29/17.90/23.20亿元，同比增长 9.19%/25.26%/29.65%，EPS 分别为 1.64/2.06/2.67元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2021-082021-122022-04安琪酵母沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933.04 10,675.33 12,702.27 14,770.59 17,334.65 增长率(%) 16.73 19.50 18.99 16.28 17.36 EBITDA(百万元) 2,541.21 2,385.16 2,255.49 2,632.90 3,234.16 净利润(百万元) 1,371.51 1,308.54 1,428.78 1,789.72 2,320.46 增长率(%) 52.14 (4.59) 9.19 25.26 29.65 EPS(元/股) 1.58 1.51 1.64 2.06 2.67 市盈率(P/E) 31.06 32.55 29.81 23.80 18.36 市净率(P/B) 7.23 6.21 5.30 4.66 4.00 市销率(P/S) 4.77 3.99 3.35 2.88 2.46 EV/EBITDA 17.08 21.87 19.20 15.79 12.49 资料来源：wind，天风证券研究所 ] 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,107.10 1,296.16 1,016.18 2,780.61 4,049.47 营业收入 8,933.04 10,675.33 12,702.27 14,770.59 17,334.65 应收票据及应收账款 799.01 1,123.49 1,346.40 1,386.43 1,846.77 营业成本 5,896.13 7,756.85 8,943.24 10,354.13 11,998.41 预付账款 179.20 278.73 214.82 358.57 319.74 营业税金及附加 79.45 87.06 109.24 124.07 143.53 存货 1,993.07 2,251.01 2,717.46 3,034.84 3,630.95 销售费用 645.72 667.93 845.97 979.29 1,109.42 其他 366.74 518.65 573.54 575.22 642.20 管理费用 313.83 359.42 508.09 561.28 606.71 流动资产合计 4,445.12 5,468.03 5,868.41 8,135.68 10,489.13 研发费用 386.19 475.20 577.99 660.65 772.15 长期股权投资 20.22 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 104.09 78.70 56.25 33.54 22.27 固定资产 5,203.83 5,659.10 5,113.88 4,568.66 4,023.43 资产/信用减值损失 (41.99) (38.11) 24.10 29.64 27.86 在建工程 333.28 924.49 924.49 924.49 924.49 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 368.06 531.91 510.39 488.88 467.36 投资净收益 (3.35) 7.64 (5.00) 5.00 (7.00) 其他 436.67 862.12 889.92 931.83 976.38 其他 (72.64) (218.57) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,362.05 7,977.62 7,438.68 6,913.85 6,391.67 营业利润 1,625.59 1,499.20 1,680.59 2,092.26 2,703.02 资产总计 10,807.18 13,445.65 13,307.09 15,049.53 16,880.80 营业外收入 14.02 26.38 11.00 17.13 18.17 短期借款 1,141.05 2,035.11 2,085.44 2,100.00 2,200.00 营业外支出 12.47 8.73 8.46 9.89 9.03 应付票据及应付账款 1,182.48 1,477.58 1,503.50 1,947.88 2,051.59 利润总额 1,627.13 1,516.85 1,683.13 2,099.50 2,712.16 其他 598.93 786.96 1,061.36 1,177.23 1,258.08 所得税 205.00 195.36 212.07 264.43 341.73 流动负债合计 2,922.46 4,299.65 4,650.30 5,225.12 5,509.67 净利润 1,422.13 1,321.48 1,471.06 1,835.07 2,370.43 长期借款 1,245.15 1,467.72 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 50.62 12.95 42.28 45.35 49.98 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,371.51 1,308.54 1,428.78 1,789.72 2,320.46 其他 249.08 308.04 249.85 268.99 275.63 每股收益（元） 1.58 1.51 1.64 2.06 2.67 非流动负债合计 1,494.23 1,775.76 249.85 268.99 275.63 负债合计 4,619.28 6,244.62 4,900.15 5,494.11 5,785.30 少数股东权益 297.98 346.96 374.87 404.80 437.78 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 824.08 832.86 869.3