2022 年 8 月 8 日招银国际环球市场|股票研究 |公司更新百济神州（BGNE 美国）2Q22 继续强劲销售百济神州在 2Q22 保持强劲的销售增长势头，产品收入达到 3.045 亿美元（同比增长 120 美元，环比增长 16%），主要受 zanubrutinib (BTK) 和 tislelizumab (PD-1) 的快速销售推动。 zanubrutinib 的销售额在 22 年第二季度同比增长 203% 或环比增长 23% 至 1.287 亿美元，主要受美国强劲销售的推动。替雷利珠单抗继续打破记录，2Q22 销售额达到 1.049 亿美元（同比增长 40%，环比增长 20%）。百济神州持续优化成本效率，2Q22 SG&A 费用占产品销售额的比例大幅下降至 109%，较 2021 年 1 季度的 168% 和 2021 年的 156%和规模经济。截至2Q22，百济神州拥有充足的现金余额67亿美元，为公司的研发活动和全球扩张提供了强有力的支持。Zanubrutinib 扩大其在海外市场的标签. Zanubrutinib 在其全球头对头 Ph3 ALPINE 试验中证明了其在 r/r CLL/SLL 方面的优势，IRC 的 ORR 为 80.4% 和 72.9% (p=0.0264)。 FDA 已将 zanubrutinib 用于 CLL 的 sNDA 的 PDUFA 日期延长至 2023 年 1 月，以便有更多时间审查额外数据。随着 CLL 适应症的获批，我们相信 zanubrutinib 的全球销售将在 2023 年及以后进一步加速。百济神州计划发布 ALPINE 试验的最终结果，包括 2H22E 的 PFS 数据。如果PFS结果为阳性，将进一步证明zanubrutinib是全球同类最佳的BTK抑制剂，这将使zanubrutinib在全球BTK抑制剂市场获得更多的市场份额。 替雷利珠单抗正在成为中国最畅销的PD-1抗体之一.替雷利珠单抗已在中国获批用于国家医保目录目前涵盖的 1L nsq-/sq-NSCLC 和 2L HCC 等 9 个大适应症。我们预计 tislelizumab 将在今年年底通过简化更新程序扩大其 NRDL 覆盖范围，并小幅降价以增加四个额外适应症（1L NPC、2L ESCC、2L NSCLC、MSI-H/dMMR 实体瘤）。 1L GC 适应症的 sNDA 目前正在 CDE 审查中，预计在 1H23 获得批准。此外，由于 COVID-19 相关的旅行限制，FDA 无法进行现场检查，美国 2L ESCC 的 BLA 被推迟。百济神州和诺华计划明年在美国为 1L GC、1L HCC、1L ESCC 和本地化 ESCC 提交 BLA。 BLA 均由来自美国的患者参与的 Ph3 MRCT 支持，包括 NCT03777657（ 1L GC）、NCT03783442（1L ESCC）和 NCT03412773（1L HCC）。百济神州计划在 22 年第三季度发布 tislelizumab 与索拉非尼在 1L HCC 中的 Ph3 试验结果。 维持买入.商业资产 zanubrutinib 和 tislelizumab 将在标签扩张和百济神州强大的商业能力的推动下保持强劲的销售势头。核心临床阶段资产 ociperlimab (TIGIT) 和 BGB-11417 (Bcl-2) 将在 2H22E 发布更多的 Ph1 数据并启动新的关键试验。我们将基于 DCF 的目标价从 248.52 美元上修至 252.55 美元（WACC：9.20%，终端增长率：3.0%）。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万美元）308.91,176.31,430.02,190.43,410.4净利润（百万美元）(1,600.5)(1,413.4)(1,623.4)(1,148.0)(219.0)每股收益（报告）（美元）(19.13)(15.23)(15.69)(11.10)(2.12)共识每股收益（美元）呐呐(12.76)(10.00)(5.23)研发费用（美元）(1,294.9)(1,459.2)(1,503.0)(1,533.1)(1,548.4)资本支出（百万美元）(117.5)(262.9)(320.0)(100.0)(100.0)资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或目标价 252.55 美元(前目标价US$248.52)上涨/下跌 29.9%当前价格 US$194.47 中国医疗保健吴吉尔，CFA(852) 3900 0842王安迪(852) 3657 6288股票数据市值上限（百万美元） 22,028平均 3 个月 t/o（百万美元）47.6952w 高/低（美元$）426.56/118.18 已发行股份总数(百万)103资料来源：布隆伯格股权结构安进18.5%贝克兄弟11.4%资料来源：彭博分享业绩绝对相对的1个月7.4%-3.6%3个月32.0%26.7%6个月-13.1%-3.2%资料来源：事实集12 个月价格表现（美元$） BGNE 美国 CCMP（重新定基）4504003503002502001501005008 月 21 日 11 月 21 日 2 月 22 日 5 月 22 日资料来源：事实集审计师：安永网址：https://www.beigene.com相关报道：1.尽管延期，但美国 BLA 批准 tislelizumab 是积极的 – 2022 年 7 月 18 日2.一家全球领先的生物制药公司的收获季节——2022 年 6 月 17 日1 2022 年 8 月 8 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：百济神州季度产品销售额（1Q19 – 2Q22）资料来源：公司数据，CMBIGM。图 2：Zanubrutinib 季度销售额（4Q19 – 2Q22）资料来源：公司数据，CMBIGM。注：Zanubrutinib 最初于 2019 年 11 月在美国获批。图 3：替雷利珠单抗季度销售额（1Q20 – 2Q22）资料来源：公司数据，CMBIGM。注：1Q21 和 4Q21，由于 tislelizumab 对纳入国家医保目录的额外适应症降价，导致 tislelizumab 的销售受到总计 4,560 万美元的分销商渠道库存补偿的负面调整的影响。 2022 年 8 月 8 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3图 4：风险调整后的 DCF 估值DCF 估值（百万美元）2022E2023E2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E2035E息税前利润(1,622)(1,139)(206)498281,5352,1462,7453,1023,2533,3993,5203,5673,660税率0%0%0%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%息税前利润*（1-税率）(1,622)(1,139)(206)427041,3051,8242,3332,6362,7652,8892,9923,0323,111 数据分析6770727476787981828485868788- 营运资金的变化270(87)(110)(146)(142)(97)(84)(67)(22)1520263931- 资本支出(320)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)FCFF(1,604)(1,256)(344)(130)5381,1851,7202,2472,5972,7642,8933,0043,0573,130终值52,027企业现值（百万美元）21,742净债务（百万美元）(4,389)股权价值（百万美元）26,131ADS 数量（百万）103 每 ADS 贴现现金流（美元）252.55终端增长率3.0%WACC9.20%股本成本11.5%债务的成本4.5%股权贝塔0.9无风险利率2.5%市场风险溢价10.0%目标资产负债率30.0%有效企业税率15.0%资料来源：CMBIGM 估计图 5：敏感性分析（美元）终端增长率8.20%8.70%WACC9.20%9.70%10.20%4.0%362.92318.28282.47253.17228.793.5%335.37297.33266.20240.31218.483.0%313.13280.05 252.55 229.37209.602.5%294.78265.56240.94219.95201.872.0%279.40253.24230.94211.75195.08资料来源：CMBIGM 估计图 6：CMBIGM 估计修正新的老的差异 (%)百万美元21 财年FY22EFY23E21 财年FY22EFY23E21 财年FY22EFY23E收入1,4302,1903,4101,3982,2063,3402%-1%2%毛利1,1101,7222,7501,0861,7342,6972%-1%2%营业利润(1,632)(1,149)(216)(1,656)(1,137)(269)不适用不适用不适用净利(1,623)(1,148)(219)(1,648)(1,136)(272)不适用不适用不适用每股收益（美元/ADS）(15.7)(11.1)(2.1)(16.0)(11.0)(2.7)不适用不适用不适用毛利率77.62%78.60%80.64%77.68%78.57%80.76%-0.06 个百分点 0.02 个百分点-0.11 个百分点资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 7：CMBIGM 估计与共识百万美元FY22E中银国际FY23EFY24E共识22 财年 23 财年FY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入1,4302,1903,4101,4082,1202,8912%3%18%毛利1,1101,7222,7501,1441,7432,356-3%-1%17%营业利润(1,632)(1,149)(216)(1,618)(1,293)(887)不适用不适用不适用净利(1,623)(1,148)(219)(1,613)(1,238)(878)不适用不适用不适用每股收益（美元/ADS）(15.7)(11.1)(2.1)(12.8)(10.0)(5.2)不适用不适用不适用毛利率77.62%78.60%80.64%81.26%82.21%81.51%-3.64 点-3.62 个百分点-0.86 个百分点资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计 2022 年 8 月 8 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4财务摘要收入证明2019A2020A2021A2022E2023E2024EYE 12 月 31 日（百万美元）收入4283091,1761,4302,1903,410销货成本(71)(71)(165)(320)(469)(660)毛利(71)2381,0111,1101,7222,750营业费用(1,317)(1,896)(2,450)(2,742)(2,871)(2,966)SG&A 费用(388)(600)(990)(1,238)(1,337)(1,417)研发费用(927)(1,295)(1,459)(1,503)(1,533)(1,548)其他(1)(1)(1)(1)(1)(1)其他的收入1639081(3)税前利润(1,372)(1,618)(1,439)(1,623)(1,148)(219)所得税(7)1825000净利(1,379)(1,601)(1,413)(1,623)(1,148)(219)少数利益(2)(4