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铝模租赁龙头,乘风快速扩张

志特新材,3009862022-08-05袁豪、唐猛申万宏源从***
铝模租赁龙头,乘风快速扩张

本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2022年08月05日 志特新材 (300986) ——铝模租赁龙头,乘风快速扩张 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点:  建筑铝模板租赁行业龙头企业,激励体系完备,绩效考核调动积极性。志特新材是一家铝模、防护平台等业务的综合服务型企业,2021年4月在深交所上市,是铝模板租赁行业龙头公司。近几年公司业务规模快速扩张,2019-2021年营业收入CAGR为38.3%,归母净利润CAGR为35.8%。2022年5月公司发布限制性股票激励计划,拟授予的限制性股票数量为190万股,约占公司总股本的1.62%,激励对象包括9位公司高管,以及79位核心骨干员工。限制性股票解锁条件设置触发值和目标值两项指标,触发值要求公司22年、22-23年、22-24年累计营业收入分别达 到17.2亿/41.2亿/73.9亿,目标值要求公司22年、22-23年、22-24年累计营业收入分别达到21.5亿/51.5亿/92.4亿,解锁条件高,彰显未来发展信心。  公司铝模板业务仍处快速扩张期,同时新拓展爬架业务也快速成长。公司 铝模板 产能从2017年55万平米增加至2020年220万平米,产能快速提升带来收入和归母净利润高增,2015-2021年营收CAGR达59.5%,归母净利润CAGR为43.2%。2021年志特新材铝模板市场占有率约3.0%,根据我们的测算,预计未来四年公司收入CAGR为29.5%,2025年市场占有率提升至4.7%。凭借管理优势,公司费用持续优化,每平米销售人员人均费用已从2017年的6.1元下降至2020年的1.22元。公司深度绑定大客户,借以拓展新品类爬架业务,公司于2019年下半年开始开展爬架业务,借助客户优势,新业务快速发展,2020年公司前五大客户有4名新增爬架购买,2021年爬架实现营收1.31亿元,同比增长125%。  我国铝模板行业发展兼具外部机遇和内部优势,快速发展正当其时。1)外部机遇:相较于木模板和钢模板,建筑铝模板重复使用次数高、废料可回收利用,具备极强的环保属性,建筑降碳的大背景下彰 显外部机遇。2)内部优势:建筑铝模板 在施工质量和 施工效率方面具有显著优势,施工效率20-30m2/天,远高于木模板(12m2/天)和钢模板,且在重复标准层超过30层以上时,铝模板更具经济优势,随着项目精益化管理水平提升,铝模板更受市场青睐。综上,我们认为当前铝模板行业兼具内外部优势,有望进入发展快车道,预计2021-25年铝模板市场空间CAGR为13.6%。  成本、需求双重影响加速行业出清,龙头更具韧性,并加速集中度提升。铝模板行业上游为铝型材厂商,下游是建筑总包,终端需求 主要源于地产企业。2021年 至今,铝价的持续走高以及地产开发投资的低迷,使得铝模板行业遭受成本、需求双重打击,市场逐步出清,2021年铝模企业数量由2020年的800余家大幅降低至700余家。成本上涨压力下,具备低成本存 货的铝模 板租赁企 业更有优 势,以志 特新材为 例,根据 我们的测 算,2021年市场铝价上涨33.2%,公司租赁用模板均摊价值仅上涨6.9%,具备极强的韧性。我们认为,后续随着铝价高位回落,房地产市场好转,铝模板行业运行情况有望筑底回升。  投资分析意见:首次覆盖,给予目标价39.69元/股、并给予“买入”评级。预计公司22-25年 归 母 净 利 润 分 别 为2.10亿/2.84亿/3.84亿/5.07亿 , 增 速 分 别 为27.7%/35.4%/35.0%/32.2%,对应PE分别为26X/19X/14X/11X。采用PEG法给予估值,公司作为铝模板租赁行业龙头,行业发展与公司规模扩张有望形成共振,且铝模板租赁业务对管理能力要求更高,21年至今行业快速出清后公司更具市场竞争力,预计未来四年归母净利润CAGR约为32.5%,给予公司23年0.70倍PEG,合理市值约65.1亿,对应目标价39.69元/股,对应空间约21.4%,首次覆盖,给予“买入”评级。  风险提示:铝模板行业渗透率提升不及预期,产能投放不及预期。 市场数据: 2022年8月4日 收盘价(元 ) 32.69 一年内最高/最低(元) 72/25.1 市净率 3.1 息率(分红/股价) 0.46 流通A股 市 值 ( 百 万 元) 2289 上证指数/深证成指 3189.04/12065.22 注:“息 率 ” 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基础数据: 2022年03月31日 每股净资产 ( 元 ) 10.57 资产负债率% 57.41 总股本/流通A股( 百 万 ) 164/70 流通B股/H股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 研究支持 唐猛 A0230121080006 tangmeng@swsresearch.com 联系人 唐猛 (8621)23297818× tangmeng@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1,481 262 1,872 2,495 3,244 同比增长率(%) 32.3 16.9 26.4 33.3 30.0 归母净利润(百万元) 164 5 210 284 384 同比增长率(%) -2.4 -78.8 27.7 35.4 35.0 每股收益(元/股) 1.40 0.04 1.28 1.74 2.34 毛利率(%) 32.5 29.9 31.6 31.9 32.1 ROE(%) 13.3 0.4 14.7 16.8 18.8 市盈率 34 26 19 14 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-0604-0605-0606-0607-06-50%0%50%100%(收益率)志特新材沪深300指数 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予目标价39.69元/股、并给予“买入”评级。预计公 司22-25年归母 净 利 润 分 别 为2.10亿/2.84亿/3.84亿/5.07亿 , 增 速 分 别 为27.7%/35.4%/35.0%/32.2%,对应PE分别 为26X/19X/14X/11X。采 用PEG法给 予估值,公 司作为 铝模板 租赁行 业龙头 ,行业 发展与 公司规 模扩张 有望形 成共振 ,且铝 模板租赁业 务对 管理能 力要求 更高 ,21年至今行 业快速 出清 后公司 更具市 场竞 争力, 预计未来四 年归母 净利 润CAG R约为32.5%,给 予公 司23年0.70倍PEG,合 理市值 约65.1亿,对应目 标价39.69元/股,对应空 间约21.4%,首 次覆盖,给 予“买入”评级。 关键假设点 2022-2025年公司铝模板产能 每年分别新增70/80/80/80万平方米,2022-2025年公司租 赁面积同比分 别增长28%/35%/30%/26%,平均租赁价格 维持16.5元/平方米。 有别于大众的认识 1)市场对铝模板行业发展认知不足,我们 认为 铝模板 行业目 前仍 处在快 速发 展阶段,处在高 成长性 赛道 ,“ 以铝代 木 ”是大 趋势 ,2016年行业 发展伊 始 ,市占 率仅5%,2020年渗透率已快速 提升至20%,我 们预计2025年渗透率 有望提 升至40%,2021-25年铝模板市场CAGR为13.6%,具备高成 长性。 2)市场认为铝价上涨会对公司产生较大冲击,不愿给予公司高估值,我 们认 为铝价上涨会 对行业 整体盈 利能力 产生较 大冲击 ,但是具备低 成本存 货的铝 模板租 赁企业 更有韧性, 公司开 展铝模 板租赁 业务较 早,旧 板占比 高,铝 价上 涨仅影 响公司 新板价 格,旧板价值 所受影 响较小 ,根据 我们的 测算,2021年在市 场铝价 上涨33.2%至1.89万/吨的情况 下,公司 租赁用 模板均 摊价值 仅提 升6.9%;市场铝价每上涨10%,预计铝 模板单位折 旧费用 上涨1.7%, 租赁业 务毛利 率下 降0.26pct,具 备较强 的抗成 本冲击 能力。 股价表现的催化剂 铝模板推广政策持续深化;铝价逐步 下降; 地产需 求回暖 核心假设风险 铝模板渗透率提升不及预期,产能投 放不及 预期 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共37页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况:我国建筑铝模板头部企业 .................................. 6 1.1 公司简介:优秀的建筑铝模板民营企业 .................................................6 1.2 业务介绍:主营业务规模扩大,核心竞争力增强 .................................8 1.3 激励体系:激励目标彰显信心,绩效考核调动积极性 ...................... 10 2. 行业情况:建筑模板“以铝代木”大势所趋......................... 11 2.1 铝模板凭借综合性优势,进入快速发展期 ...........................................11 2.2 铝模板市占率仅20%左右,渗透率有望进一步提升 ......................... 15 2.3 挑战与机遇:需求、成本双重影响,市场迎来出清 .......................... 17 2.3.1 铝价上涨叠加房地产投资低迷,行业发展短暂受挫....................... 17 2.3.2 行业困境下,租赁有望成为主流,龙头更具韧性........................... 20 3. 公司经营:铝模板租赁龙头,规模快速扩张 ..................... 22 3.1 租赁铝模板产能快速扩张,进一步抢占市场 ...................................... 22 3.2 优秀的管理服务能力,费用率持续优化 .............................................. 24 3.3 深度绑定大型客户,新品类快速扩张 .................................................. 26 3.4 拟发行可转债,再融资助力规模扩张 .................................................. 28 4. 财务分析:公司综合实力强,并仍有提升空间 ................. 29 5. 盈利&估值:料进入高增长期,合理市值约65亿 ............ 32 5.1 盈利预测:预计未来四年归母净利润CAGR为32.5% .................... 32 5.2 估值分析:合理市值约65.1亿元 ...........

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