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陡峭如是,跨期价差何从?

2022-08-05张继强、王菀婷华泰证券立***
陡峭如是,跨期价差何从?

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 陡峭如是,跨期价差何从? 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王菀婷,PhD SAC No. S0570520020001 wangwanting014808@htsc.com +(86) 21 3847 6079 2022年8月05日│中国内地 固定收益双周报 专题研究:陡峭如是,跨期价差何从? 我们探究陡峭化的曲线将如何对本次移仓进行影响发现,从2018年后开始,曲线每次变陡,则跨期价差(远月-近月)就会出现相应的下行,虽然下行幅度各不相同。这主要是资金利率对跨期价差的影响所致,资金面宽松→曲线变陡&跨期价差下移。长端方面,不高的IRR导致空头的移仓意愿更高;短端方面,资金面的支撑下,多头的移仓意愿更高。当前曲线的陡峭化,正对应着此次长端上的跨期价差中枢下移,这也会增加本轮移仓过程中空头的压力。但与以往不同的是,目前T2209的活跃CTD券IRR在-2%以内,这并不是一个很低的水平,因此空头移仓虽有压力,但不大。 两周回顾 近期资金面十分宽松仍是支撑债市的主因,而政治局会议落地、PMI不及预期、潜在地缘冲突则带动了债市的交易情绪,利率全面下行,短端下行更多,曲线出现牛陡。上周影响市场的主要因素就是政治局会议淡化了经济目标,且未明确大规模增量政策出台,政策预期的降温带动10Y国债下行至2.7%附近。此外,美联储7月加息后首次提出可能某个时点停止加息,也提振了市场情绪。进入本周,PMI 49%不及Wind预期(50.4%),隔夜利率加权均价降至1.02%,同业存单利率继续下行,地缘冲突发酵继续带动债市走强。 现券研判 近期增量信息较多,海外方面美国通胀顽疾难去、美联储7月加息75bp、衰退风险上升的大背景并未改变。国内政治局会议弱化了经济增长目标,且疫情小反复下动态清零保持不变,此外7月PMI回落至49%,房地产风波导致小复苏降温仍在延续。近日小行情的核心逻辑在于对经济目标下行重定价,后续的核心问题是经济修复的程度和资金面能否持续宽松。我们对利率空间的判断没有太大的变化,仍维持十年期国债2.65-3.0%的判断,短期关注投资者会否沿着收益率曲线找机会,曲线有平坦化可能,5年期性价比较高。后续关注7月份金融数据预计平淡,但CPI可能接近3%,地产风波尚待平息。 衍生品方向策略 国债期货:顺势而为,尚不宜做空。7月债市的大背景就是欠配+资金松,后续市场的交易热情可能会转变为在关键点位的胶着,多头更倾向于看短做短,而空头则可能是埋伏与等待,我们建议顺势而为,不宜做空。对于偏激进的想要逢低做多的投资者而言,现阶段TS、TF的基差均不高,相比现券仅有流动性优势(会丧失票息),而T由于高基差,利用期货头寸做多将优于现券,但目前长端表现不及中端;其余投资者更适合去构建胜率较高的基差策略、跨期策略与跨品种策略。IRS:近日资金面偏松,经济复苏仍面临挑战,货币政策短期内大概率维持而非加码,因此暂不推荐IRS方向策略。 国债期货与IRS交易策略 期现策略:220010反套空间显现。基差策略:高基差安全垫有利于博反弹头寸。跨期策略:需关注做空跨期价差的平仓时点。跨品种策略:中期择机做平曲线。虽然从大环境看,资金面十分宽松,CD利率还在走低,曲线似乎仍可以继续变陡,但此时再建仓做陡曲线安全边际不足。自2020年那轮历史级别的曲线变陡机会后,2TF-T超过103元的日子就很少见,今年也仅在1-2月出现半个多月,而目前2TF-T正逼近这一阈值,做平曲线赔率低。期差策略:暂不推荐。基差策略:短期区间震荡,暂不推荐。养券回购:缺乏空间,暂不推荐。 风险提示:地产行业风险超预期;通胀超预期;美联储加息超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 专题研究:陡峭如是,跨期价差何从? ........................................................................................................................ 3 国债期货市场回顾 ......................................................................................................................................................... 6 国债期货交易策略 ......................................................................................................................................................... 7 方向策略:顺势而为,尚不宜做空 ........................................................................................................................ 7 期现策略:220010反套空间显现 ......................................................................................................................... 9 基差策略:T的高基差安全垫有利于博反弹头寸 ................................................................................................ 11 跨期策略:需关注做空跨期价差的平仓时点 ....................................................................................................... 12 跨品种策略:中期择机做平曲线 ......................................................................................................................... 13 IRS市场回顾 .............................................................................................................................................................. 16 IRS交易策略 .............................................................................................................................................................. 18 方向策略:整体平稳,暂不推荐 ......................................................................................................................... 18 期差策略:暂不推荐 ........................................................................................................................................... 18 基差策略:短期区间震荡,暂不推荐 .................................................................................................................. 19 养券回购:缺乏空间,暂不推荐 ......................................................................................................................... 20 风险提示.............................................................................................................................................................. 21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 固收研究 专题研究:陡峭如是,跨期价差何从? 近日资金面继续保持宽松,导致1年大行存单利率下行至低于1.9%,而债券收益率由短到长全面下行,短端下行更多,收益率曲线变陡。而此时国债期货主力合约正面临着移仓换月,接下来我们将具体分析陡峭化的曲线将如何对本次移仓进行影响。 (1)曲线陡峭化对应着跨期价差(远月-近月)中枢下移 我们从国债期货的定价公式Ft1=Pt+(Pt+AIt)×r1×T1365−(AIT−AIt)CF1推导跨期价差公式: Ft2−Ft1=PtCF2−PtCF1+((Pt+AIt)×r2×T2365CF2−(Pt+AIt)×r1×T1365CF1)+((AIT−AIt)CF1−(AIT′−AIt)CF2) 忽略近远月转换因子的差异,而且近远月的CTD券基本上都为同一只,则跨期价差可以被简化为: Ft2−Ft1= 持有收益1–持有收益2 = −퐴퐼푇′−푇+债券全价×资金利率×푇2−푇1365 由此可见,跨期价差的影响因素为国债到期收益率(活跃CTD现券报价)、该券的票面利率与3个月回购利率水平。由于近远月的配对缴款日期间现券并不一定付息,还可以更进一步简易的认为,当3个月回购利率大于票面利率时,跨期价差为正;当3个月回购利率小于票面利率时,跨期价差为负。 从2018年后开始,曲线每次变陡,则跨期价差就会出现相应的下行,虽然下行幅度各不相同。这其实主要是资金利率对跨期价差的影响所致,资金面宽松→曲线变陡&跨期价差下移。 图表1: 收益率曲线与跨期价差 资料来源:Wind,华泰研究 (200)(150)(100)(50)050(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-04(bp)(元)次季-当季-(10Y-3M)(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 固收研究 图表2: DR007与跨期价差 资料来源:Wind,华泰研究 (2)长端方面,空头的移仓意愿更高 近两年每次在曲线偏陡时,市场的逻辑都大致相同,长端方面观测稳增长、宽信用、经济恢复的效果,而短端则是货币政策利好的支撑。本次曲线变陡虽然有地产风波和潜在地缘冲突的刺激,但对经济方面的观测点与此前基本一致。 从空头的交割动力来看,近两年IRR要么在套保

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