股票研究2022 年 7 月 26 日波动性脉冲与其他资产相比，股票波动率便宜吗？我们表明，在滞胀的 1970-80 年代，股票实现的波动性相当低，而利率和信用利差波动性却在上升。虽然经济衰退的风险已经定价，但滞胀的风险却没有，因此我们认为出售适度升高的利率和信贷额是不谨慎的。尽管普遍认为，在正常化的基础上，股票交易量相对于其他资产并不便宜，如果 70 年代的滞胀情景成为现实，利率和信贷交易量被低估：尽管 VIX 在视觉上很低，但股票隐含波动率相对于利率和信贷波动率以及 VRP 基础上的内联波动率仅略低。我们表明，在 1970-80 年代，股票实现的波动性相当低，而信贷和利率波动性达到了较高的水平。风险脉搏：尽管美国宏观数据表明经济衰退的风险增加，但过去几周零售情绪已显着改善。尽管预计美联储将继续将利率推至限制性区域以抑制通胀，但上周 7 月初步采购经理人指数意外大幅下降至 47.5。近期全球股票和信贷基金的资金流出也有所缓解，但机构仓位仍保持谨慎。一周回顾：美国经济显示出明显的恶化迹象，服务业采购经理人指数暗示从大流行后时代的服务业增长急剧逆转。鉴于自大流行以来从商品消费转向服务消费，这一点尤其令人担忧。此外，宏观背景下的不确定性很好地反映在当前实际 GDP 估计值的离散性上，该估计值接近全球金融危机水平。鉴于迄今为止的财报季相当平淡，金融 ETF vol 的筛选价格相对便宜。自上周以来，随着对经济衰退的担忧加剧，新兴市场股票波动率中的许多国家（墨西哥、巴西、南非）已跌出我们最便宜的 10 名波动率屏幕。核美国股票衍生品策略Maneesh S. Deshpande+1 212 526 2953斯特凡诺·帕斯卡尔+1 212 526 7983贾平德·乔拉，CFA+1 212 526 2771维克多·康+1 212 526 5530欧洲股票衍生品策略李希艳+44 (0)20 3134 0116请参阅附件：1）ETF指南针，一个专有的基于 Excel 的工具及其相关；2) 图表书帮助量化和跟踪跨资产 ETF 波动性错位、波动性市场趋势和投资者情绪； 3） 这ETF指南针.xlsxETF指南针.pdfBarclays Capital Inc. 和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。本研究报告全部或部分由未在 FINRA 注册/具备研究分析师资格的美国境外股票研究分析师编写。请参阅从第 10 页开始的分析师认证和重要披露。已完成：格林威治标准时间 22 年 7 月 26 日 00:07 发布时间：格林威治标准时间 22 年 7 月 26 日 04:10 受限 - 外部 巴克莱 |波动性脉冲2022 年 7 月 26 日2股票风险脉搏，一本图表书，简要概述了股票投资者情绪、流动和负凸性因素的现状；和 4) 我们的贸易建议，我们战术性和系统性贸易建议的纲要。一周回顾股票风险脉搏.pdf贸易建议.pdf美国经济显示出明显的恶化迹象，新屋开工率处于九个月低点，首次申请失业救济人数连续第三周上升，7 月 PMI 初值意外出现重大下行。最值得注意的是，服务业采购经理人指数（实际 47.0 vs 预期 52.7）暗示服务业在大流行后时代的增长将急剧逆转。这尤其令人担忧，因为即使商品消费的增长大幅放缓，服务消费的强劲也对整体经济增长产生了积极影响（图 1）。宏观背景下的不确定性很好地反映在当前实际 GDP 估计值的离散性中，该估计值接近全球金融危机水平（图 2）。在欧洲，尽管出现了一些负面意外，我们上周强调的一些催化剂未能大幅推动市场。欧洲央行以高于预期的 50 个基点加息令市场感到意外，并表示鉴于通胀前景，政策正常化的紧迫性。德拉吉政府失去了多数席位，现在预计秋季将举行提前选举。尽管普京总统警告说，未来可能会根据制裁措施削减天然气供应，但从适度积极的角度来看，Nordstorm 管道已重新启动。根据我们的欧洲经济学家的说法（参见欧洲央行观察：具有严格条件的完全自由裁量权，22 年 7 月 21 日），部分紧迫性源于一个迅速关闭的窗口，在该窗口中，欧洲央行可以发出强烈反应以抵御通胀的信号。事实上，周五欧元区 PMI 初值也意外跌入收缩区域（综合指数 49.4，制造业指数 49.6），接近衰退情景，根据我们的经济学家，欧洲央行将别无选择，只能停止正常化。图 1. 考虑到从商品消费向服务消费的转变，7 月服务业 PMI 闪存令人担忧图 2. 接近 gFC 水平的实际 gDP 估计值的离散度资料来源：哈弗 资料来源：彭博随着股市从最近的高点下跌 20%，股市似乎已经在消化衰退的风险。事实上，联邦基金期货定价美联储将大幅提高利率至 3.5% 左右，以抑制通胀。通胀收支平衡表明，这种激进的紧缩政策确实会在 2023 年底之前降低通胀。1401301201101009080实际 PCE：商品真实 PCE：服务（高 - 低）/平均实际 GDP 增长估计从 6m 开始的时期（即当前点）= Q123 实际 GDP 增长估计）20151050Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-211月22日Dec-02 Dec-04 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12 Dec-14 Dec-16 Dec-1812月20日 巴克莱 |波动性脉冲2022 年 7 月 26 日3然而，通胀斗争预计将导致经济衰退或至少显着放缓，美联储将在 2023 年中期开始降息。虽然这不是一个不合理的基线情景，但我们担心市场正在充分考虑通胀继续意外上行的尾部风险，即使增长放缓。我换句话说，虽然我们认为经济衰退的风险已经被充分定价，但滞胀的风险却并非如此。廉价/丰富的波动率屏幕和魔兽世界的变化鉴于迄今为止的财报季相当乏味，金融 ETF (FINS, KRE) vol 的筛选价格相对便宜。基于高于预期的 NII，整体银行盈利小幅上升，但被较低的手续费收入所抵消。尽管如此，我们的银行分析师指出，在高于预期的贷款损失准备金增加的情况下，大约 40% 的每股收益低于预期，这是自 2014 年第四季度（2020 年第一季度之外）以来的最高水平（见银行简报 - 前 15 名初始盈利季节Takeways 和 1 个广告，22 年 7 月 25 日）。最后，自上周以来，新兴市场股票波动率的许多国家（墨西哥、巴西、南非）已跌出我们最便宜的 10 名波动率屏幕，这可能是因为对全球增长放缓和衰退担忧的担忧加剧。 巴克莱 |波动性脉冲2022 年 7 月 26 日4最富有的卷图 3. 最富有/最便宜的波动率 ETF 筛选：金融 ETF 成交量已跌入我们最便宜的 10 名成交量筛选，因为迄今为止的财报季相当乏善可陈；许多新兴市场股票不再筛选便宜美国股票国际股票费率商品2 年 %-ile 的：2m 50d IV IV-RV2m/6m TSIV与指数跨立式 VolScoreEEM（新兴市场）98%99%99%98%64%92%BKLN（高级贷款）86%75%79%89%100%86%TIP（TIPS 债券）87%65%78%93%83%81%HYG（美国 HY 信用）92%30%87%97%88%79%外汇对冲欧洲84%63%65%91%87%78%全民教育（EAFE）83%41%93%90%80%77%UNG（美国天然气）89%74%48%86%74%74%XLY（全权委托）83%48%70%92%72%73%KWEB（中国互联网）77%91%74%51%64%72%EMB（美元新兴市场债券）90%20%82%91%71%71%IWM（罗素 2000）47%35%27%20%65%39%最便宜的XLF（鳍片）46%28%45%15%61%39%卷印达（印度）24%39%78%3%50%39%XOP（石油和天然气勘探与生产）70%18%14%36%52%38%URA（铀）54%28%6%43%54%37%XLB（材料）44%18%34%16%65%35%XLU（实用程序）39%17%27%11%74%34%XLV（医疗保健）39%2%46%1%70%32%TUR（土耳其）18%23%46%4%63%31%KRE（地区银行）18%53%8%9%57%29%间谍（标准普尔 500 指数）70% 29%57%--73%57%受欢迎的QQQ（景顺QQQ）67%37%52%40%66%52%对冲HYG（美国 HY 信用）92%30%87%97%88%79%选项资料来源：彭博，OptionMetrics。波动率分数是 2 年 %-iles 的同等加权平均值：两个月 50 delta 隐含波动率，两个月 50 delta 隐含波动率和调整后的 1 个月实现波动率之间的差值，两个-超过六个月的 50 delta 隐含波动率，两个月的 50 delta 隐含波动率与 SPY 的比率，两个月 ATM 跨式交易的 2 年概率不收支平衡。图 4. 具有流动性期权市场的 ETF 的主要波动性指标的每周变化：大多数资产类别的交易量每周都下降，但商品交易量继续走高；国际股票期权活动显着增加资料来源：彭博，OptionMetrics。 ETF 成交量/偏斜/成交量 TS/规范。 OI 平均 z 分数 = 美国股票、国际股票、利率、信贷和商品 ETF 中 z 分数的资产类别内平均值，表示为 1m MA。z 分数3.0挥发性偏斜卷 TS规范。油耗X 资产平均值0.62.0 0.41.0 0.20.00.0-1.0-0.2-2.0-0.4-3.0-0.622 年 7 月 15 日 22 年 7 月 22 日 更改（右）美国方程式。国际方程式。费率信用商品美国方程式。国际方程式。费率信用商品美国方程式。国际方程式。费率信用商品美国方程式。国际方程式。费率信用商品卷偏斜TS规范。油耗 巴克莱 |波动性脉冲2022 年 7 月 26 日53.02.52.01.51.00.50.0美国股票费率信用商品1.41.21.00.80.60.40.20.0美国股票费率信用商品相对于其他资产类别，股票波动率是否便宜？有趣的是，我们最近看到越来越多的投资者担心，与历史和其他资产类别相比，短期股票波动性过低。事实上，尽管存在很大的不确定性，但 VIX 目前为 23，这似乎并不表示过度恐慌。同样，SPX 偏斜保持非常平坦（图 5）。图 5. VIX 没有特别高，SPX 偏斜明显持平偏斜波动率指数1007090608070506040504030302020101000Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22VIX SPX 1M 偏斜资料来源：巴克莱研究、彭博然而，在正常化的基础上，美国股票隐含波动率仅略低于其他资产类别（图 6）。此外，与最近实现的波动率相比，短期到期股票隐含波动率与其他资产相比并不是特别昂贵。图 7 显示了当前各资产的 VRP（隐含 1M 与尾随 1M 实际波动的比率），我们看到这些相当一致。图 6. 跨资产 2M 50D IV（Z 分数，自2010)图 7. 跨资产 VRP（已实现 1M IV/1M）资料来源：彭博，OptionMetrics 资料来源：彭博，OptionMetrics事实上，我们已经减轻了对 VIX 过低且在当前市场环境下反应迟钝的担忧在我们最近的说明中（波动率脉冲：不，VIX 尚未完全崩溃，2022 年 6 月 6 日）。我们注意到，尽管 VIX 在最近的股票抛售中未能创下新高，但从过去 10 年的近期走势来看，VIX 的溢价 巴克莱 |波动性脉冲2022 年 7 月 26 日6在大流行之后，相对于 RV 的 VIX 相当高，最近