复盘系列之八 通胀期调味品表现复盘：调味品通过提价应对，与通胀赛跑 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 食品饮料 2022年08月05日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 白酒韧性十足，不惧调整再攀高峰20220427 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 2020年疫情期间白酒表现复盘20220401 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 2020年疫情期间食品表现复盘20220330 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 复盘徽酒变革，洞察升级趋势20220210 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 13052596293 PANJUNRU787@pingan.com.cn 平安观点：  调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性。通过梳理历次通胀周期，我们可以观察到调味品零售价格指数涨时能跑赢CPI，跌时跌幅小于CPI，说明调味品具备良好的抗通胀属性。本篇报告我们将从“通胀引发原材料涨价-企业提价对报表端影响-业绩传导至股价”三个阶段的传导来复盘调味品行业及龙头企业在最近三轮通胀期的表现，期望总结出对当前通胀有指导意义的启示。  调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力。面对通胀带来的成本压力，调味品企业往往直接提价应对。我们总结调味品能够拥有较强的提价能力主要是由于以下三点：（1）刚需属性。调味品属于必选消费，具有一定的不可替代性；并且由于购买频次低、花销少，消费者对产品的提价相对不敏感。（2）市场集中度不断提升。从提价能力角度看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较强的定价权。（3）产品升级能力强。最大品类酱油目前仍处于品类生命周期的黄金期，行业已完成阶段性扩产能，将由量增转至价增阶段。  龙头企业率先提价，品牌力强的企业直接提价。龙头企业拥有定价权，一般只有在龙头率先提价后，其余竞品企业才会跟随提价，一般跟进时间在3-6个月左右。品牌力强的企业由于消费者认可度高，往往采取直接提价的方式，而对于品牌力较弱或行业处于下行周期的企业，则会通过换包装、换规格的方式推出单价更高的新品，逐步替代旧品以实现变相提价。  企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端。受行业竞争以及传导周期影响，产品提价较原材料成本上涨存在一定滞后期。我们总结出调味品公司提价节点往往出现在原材料阶段性大幅上涨1-2个季度后，基本与原材料高位同时出现。调味品提价的过程往往需要分阶段、分区域逐步执行，渠道库存需要一段时间消化，使得报表端营收、净利润的改善较提价有所滞后，提价后原材料价格由波峰转至波谷的变化，在一定程度上也会增厚企业利润。复盘业绩数据我们总结出调味品公司提价后一般2-3个季度左右传递至报表端，且行业的盈利能力改善能持续1年左右。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料·行业深度报告 2/ 26  毛利率改善滞后提价两个季度左右，净利率改善滞后毛利率一个季度左右。通过复盘我们发现，企业提价后毛利率端改善大约需要两个季度左右的时间，与净利润改善的时点基本趋同。并且提价带来的毛利率提升具有持续性，基本能维持一年以上的时间。而净利率对于提价的反应则滞后于毛利率一个季度左右，这主要是由于提价往往伴随销售费用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。  提价消息催化股价短期上涨，后期持续上涨取决于盈利能力改善。观察调味品企业股价在三轮通胀中与提价的关系，我们总结出：（1）提价前，受制于成本上涨压力，股价表现往往受到压制；（2）提价消息公布当月，受消息催化影响，市场预期乐观情绪通常会促使股价在短期内实现一定涨幅；（3）拉长维度来看，后期股价能否持续上涨则取决于企业盈利改善是否具有持续性，若后续企业盈利能力有显著改善，股价往往会表现出持续上升趋势。  投资建议：从历史复盘来看，我们发现调味品板块拥有较强的抗通胀能力，往往显著跑赢沪深300指数。调味品企业通常能够通过提价传导成本压力，提价后能够顺利传导至下游且盈利能力有显著改善的公司能迎来提价后的股价二次上涨，我们建议关注基本面较好、拥有定价权的调味品龙头企业。重点推荐品牌力和渠道力占优势的海天味业，建议关注利润弹性较高的调味品高端化龙头千禾味业、成本转移能力强的涪陵榨菜、低基数的复合调味品龙头天味食品。  风险提示：1）价格传导不畅的风险。提价需要一定时间传导至终端，存在价格传导不畅的风险。2）原材料价格延续大幅上涨。如果后续价格持续上升，当前提价不能有效消化成本压力，行业盈利能力将再度承压。3）行业竞争加剧。食品饮料行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、串货等不利影响。4）食品安全的风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。5）疫情加剧风险。疫情加剧影响线下消费场景减少，可能对餐饮产业链景气度造成冲击。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2022-08-04 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 海天味业 603288.SH 82.70 1.58 1.78 2.02 2.39 52.3 46.5 40.9 34.6 推荐 千禾味业 603027.SH 15.45 0.28 0.32 0.41 0.52 55.2 48.3 37.7 29.7 - 涪陵榨菜 002507.SZ 32.48 0.84 1.14 1.33 1.52 38.7 28.5 24.4 21.4 - 天味食品 603317.SH 25.12 0.24 0.39 0.52 0.67 104.7 64.4 48.3 37.5 - 资料来源：Wind，平安证券研究所。（注：海天味业EPS数据为平安证券预测，其余为Wind一致预期） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料·行业深度报告 3/ 26 正文目录 一、 调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性 .......................................................................................... 6 二、 2015-2018年通胀周期复盘 ............................................................................................................... 8 2.1大宗农产品及包材2016年底至2017年初上行至阶段性高位.................................................................... 8 2.2企业提价滞后于原材料承压1-2个季度后，龙头企业率先提价 .................................................................11 2.3提价需两个季度传递到报表端，净利率反应滞后毛利率一个季度 .............................................................11 2.4 股价短期消息面催化，长期依靠业绩改善.............................................................................................. 13 三、 2009-2012年通胀周期复盘 ............................................................................................................. 14 3.1相关大宗商品2010年底急速上涨至阶段性高点，短期涨幅较大 ............................................................. 14 3.2 调味品企业反应迅速，本阶段提价与原材料价格高位几乎同时到来 ......................................................... 15 3.3 原材料压力扰动利润端，提价对盈利能力的改善具有持续性 ................................................................... 15 3.4股价反应相对滞后，后期上涨需待盈利能力修复.................................................................................... 17 四、 2006-2008年通胀周期复盘 ............................................................................................................. 18 4.1 农产品与包材的共同高位出现在2007年10-11月，以及2008年7月 .................................................... 18 4.2 企业迅速应对，提价行为主要集中在2007年12月和2008年1月 ......................................................... 19 4.3 除直接提价外，企业亦通过产品结构升级和费用管控应对成本压力 ......................................................... 20 4.4 产品结构改善与提价接替改善盈利能力，头部企业股价实现三轮上涨...................................................... 21 五、 总结及启示 ...................................................................................................................................... 22 5.1调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力.......................................................................... 22 5.2 龙头企业往往率先提价，其余竞品随后跟进 .......................................................................................... 22 5.3品牌力强的企业往往直接提价，而稍弱的企业则通过更换包装等方式间接提价 ........................................ 23 5.4 企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端 .......