经济学中国我们回答了投资者对近期房地产市场传奇的前五个问题，包括抵押贷款未付款问题抵押贷款抵制增加了本已疲软的房地产市场的压力，但不应引发全面危机解决方案可能来自针对开发人员的全面救助计划，而不会加剧道德风险中国房地产市场继续震荡。最新的挑战是最近几周一小部分购房者拒绝为未完工的房屋支付抵押贷款。这不仅会更广泛地损害购房者的情绪，而且还会增加更广泛的建筑行业的财务压力，一些受影响开发商的供应商也面临停止偿还债务的风险。鉴于该部门对更广泛的金融体系的重要性，风险是显而易见的。在这里，我们解决了客户关于如何评估情况以及接下来会发生什么的关键问题。1) 这是中国房贷危机的开始吗？我们不这么认为。与 2008 年美国次贷危机源于宽松的承保标准和过度证券化不同，中国的房地产市场，尤其是消费金融方面，处于更安全的基础上。中国的抵押贷款主要是普通产品，首付要求要高得多，而且大多数抵押贷款都保存在银行的资产负债表上。抵押贷款不良贷款 (NPL) 比率相当低，为 0.3%，而其他类型的商业贷款则超过 1.5%。除非价格出现重大调整，否则购房者放弃抵押贷款是不合理的——毕竟，如果没有全国性的个人破产框架，抵押贷款违约的个人后果可能会相当严重。2) 是什么驱使抵押贷款抵制、不愿或无力支付？更多的是不愿意付钱。风险集中在陷入困境的开发商的项目中，因为房主担心他们何时甚至是否最终会收到自己的房子。也就是说，经济增长和收入放缓可能导致许多人感到沮丧。3) 银行和金融监管机构是否担心？是的，考虑到对资产质量以及银行能否继续扩大信贷以提振经济的担忧。如果情况继续恶化，这可能意味着住房贷款的更广泛放缓和不良贷款的上升，使中国经济复苏进一步复杂化。4) 结束房地产市场传奇的解决方案是什么，和5）如何避免道德风险？一种解决方案可能是一项全面的救助计划，以恢复市场信心。这将针对陷入困境的开发商，允许他们完成项目，尽管不会加剧道德风险问题。公共住房或租赁部分很可能是这种救助策略的一部分。2022 年 7 月 27 日刘静大中华区首席经济学家香港上海汇丰银行有限公司 jing.econ.liu@hsbc.com.hk+852 3941 0063辛艾琳大中华区经济学家香港上海汇丰银行有限公司 erin.y.xin@hsbc.com.hk+852 2996 6975披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。报告发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com投票于 6 月 1 日至 7 月 29 日开始如果您重视我们的服务和洞察力2022年亚洲货币券商民意调查立即投票中国房地产跌跌撞撞为什么它不同于次贷危机 经济学 ●中国2022 年 7 月 27 日2中国房地产压力抵押贷款抵制正在给本已脆弱的房地产市场带来压力，但这不太可能导致危机或引发金融动荡人们对银行的资产质量以及它们能否继续扩大信贷以提振放缓的经济感到担忧需要采取全面而迅速的政策行动，其中可能包括一项救助基金，以帮助陷入困境的开发商完成未完工的房屋投资者对中国的房地产市场越来越不安。房地产投资不仅在萎缩，而且步伐正在加快。在 6 月份连续改善之后，由于最近多个地区的 Omicron 爆发（中国 COVID-19 追踪器，2022 年 7 月 19 日），住房销售再次面临压力。最近的抵押贷款抵制成为头条新闻，并扩大了信心危机（中国房地产与银行，2022 年 7 月 13 日）。经济放缓、家庭陷入困境、抵押贷款拖欠......其中一些因素与十多年前美国次贷危机期间的情况相似。一场全面的住房危机的可能性有多大？它会溢出到金融系统吗？我们看到中国当前的情况与美国的次贷危机之间存在重大差异。购房者不是无力支付，而是威胁要停止为停滞不前的住房项目提供抵押贷款服务，希望敦促政府立即制定解决方案。此类行动可能会产生巨额成本，这将抑制其他购房者行使不付款“选择权”，从而限制潜在的传染。尽管如此，我们认为可能需要采取特殊措施促进房地产市场稳定，以恢复信心并缓冲经济下滑。据报道，国务院正在考虑批准一项资产规模高达 3000 亿元人民币的房地产基金，以支持十几家陷入困境的开发商（REDD，7 月 25 日）。在本报告中，我们将解决投资者对近期房地产市场传奇最常提出的五个问题。Q1：这是中国房贷危机的开始吗？我们不这么认为。尽管在宏观经济上有一些相似之处，但中国和美国的房地产市场结构和法规却大不相同。传统观点认为次贷危机： i) 源于不良的抵押贷款承销标准和迅速下跌的房价，推高了次贷违约率； ii) 通过证券化产品和全系统的故障或风险评估被放大并溢出到金融系统中。1到目前为止，以上都不适用于中国。1参见 Martin Neil Baily、Robert E. Litan 和 Matthew S. Johnson，“金融危机的起源”，布鲁金斯修复金融系列，论文 3，2008 年 11 月； Christopher J. Palmer，“为什么会有这么多次贷 经济学 ●中国2022 年 7 月 27 日3中国：高首付，低抵押贷款不良贷款中国的抵押贷款产品相当同质化。住宅抵押贷款是可调利率抵押贷款，以中国人民银行设定的基准利率为基准：例如，新的抵押贷款基于 5 年期贷款最优惠利率。大多数以每月等额分期付款或等额本金支付的方式进行摊销，通常分期为 20 年或 30 年。从这个角度来看，产品设计中嵌入的信用风险方面的“意外”较少。相比之下，美国的许多创新抵押贷款类型在次贷危机期间违约率较高，例如只付息抵押贷款在最初的只付息期后每月还款额突然增加。抵押贷款承销标准在中国受到严格监管。中国人民银行和中国银保监会要求首次购房的最低首付比例为 20%，后续购房的首付比例为 30%（政府网，2016 年 2 月 3 日）。但在“一城一策”的原则下，一线城市的要求通常要严格得多。以北京为例，首次购房和二次购房的最低首付比例分别为35%和60%。抵押贷款承销还包括核实购房者的就业状况和收入，以及应用偿债率测试。由于这些原因，抵押贷款长期以来一直是银行最安全的资产（图 1）。图 1：住宅抵押贷款的不良贷款率多年来一直稳定在 0.3% 左右*3占贷款总额的百分比2.521.510.50Dec-08 Jan-10 Feb-11 Mar-12 Apr-13 May-14 Jun-15 Jul-16 Aug-17 Sep-18 Oct-19 Nov-20 Dec-21 不良贷款、整体不良贷款、住宅抵押贷款资料来源：*中国人民银行（2022 年 4 月 14 日）、万得、汇丰银行高首付要求降低了违约的可能性。除非房地产价格低于未偿还的抵押贷款金额（所谓的负资产），否则购房者放弃抵押贷款是不合理的。事实上，尽管房屋销售急剧收缩，但价格调整要温和得多（图 2）。但不可否认，价格信号可能会被扭曲：i) 大城市仍然普遍存在一手和二手房价倒挂（即二手更贵），地方政府继续通过抽奖来分配新房购买配额; ii) 对于二手房，一线城市实施低于市场的价格上限，而在低线城市观察到高于市场的价格下限。危机期间借款人违约：信贷松动还是价格暴跌？” SSRN 电子期刊，2015 年 1 月； Dwight M. Jaffee，“美国次贷危机：提出的问题和经验教训”，增长与发展委员会第 28 号工作文件，国际复兴开发银行/世界银行，2008 年。 经济学 ●中国2022 年 7 月 27 日4已售楼面面积，%, y-o-y二手房价格，%，同比四五六七八图 2：相对温和的房价调整与房屋销售的急剧收缩804060304020201000-20-10-40Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20 Mar-21 Mar-22 物业销售：楼面面积 房价：第 1 层（右轴）房价：Tier 2 (RHS) 房价：Tier 3 (RHS)注：单数阴影区域对应住房政策宽松时期，双数阴影区域表示住房政策紧缩时期。资料来源：万得、汇丰银行-20中国的抵押贷款证券化处于早期阶段：截至 2021 年底，只有 6.2% 的住房抵押贷款被证券化为称为 RMBS 的住房抵押贷款支持证券（21Jingji.com，2022 年 2 月 9 日），不到 1/10在美国的份额（65%）。2 谈到金融风险，新兴的证券化产品市场实际上是个好消息，因为它“将银行与其贷款风险联系得更紧密”。一方面，抵押贷款人将大部分贷款保留在资产负债表上，因此关心资产质量；他们愿意通过修改贷款等方式帮助购房者解决问题。另一方面，新兴的证券化产品市场也使得金融机构之间的风险传递速度大大放缓。这两个因素都限制了相对较小比例的逾期抵押贷款蔓延到更广泛的金融市场的潜在传染性，这在全球金融危机中就是如此。Q2：是什么驱使抵制抵押贷款，不愿意或无力支付？主要是不愿意付钱。可以想象，一些抵押贷款持有人可能由于大流行而收入减少，因此无法维持每月还款。中国人民银行和银保监会已授予受 COVID-19 影响的个人暂时推迟支付抵押贷款的权利（Gov.cn，2022 年 6 月 8 日）。然而，威胁要停止付款的购房者面临着一个非常独特的问题，即即使房屋尚未完工，仍必须定期支付抵押贷款。暂停支付抵押贷款的停滞项目数量已增至约 300 个，分布在近 100 个城市，其中大部分在二线城市。该分布与房价调整或家庭收入冲击的相关性较低，但与陷入困境的开发商的相关性更高（E-house，2022 年 7 月 18 日）。对于被困在不太可能完工的房屋和正在进行的抵押贷款支付中的购房者来说，唯一的希望就是让停滞的项目恢复建设。对于购房者来说，唯一明智的行动似乎是在建设性解决方案出现之前停止损失。2Andreas Fuster、David Lucca 和 James Vickery，“抵押贷款支持证券”，纽约联邦储备银行员工报告，第 1001 号，2022 年 2 月。我二三 经济学 ●中国2022 年 7 月 27 日5中国抵押贷款违约的后果可能很严重然而，不支付抵押贷款的后果可能很严重，特别是因为中国没有全国性的个人破产法律框架。这意味着借款人可能面临激进的债务催收；他们可能会被银行起诉并被迫出售个人资产；债务负担可能会转嫁给他们的家庭，因此他们的父母、配偶或子女可能有责任偿还债务。从社会生活的角度来看，这些人可能会被列入“躲债者”的黑名单（老赖)，并被限制乘坐飞机或高铁、将孩子送入私立学校、在公共部门工作以及离开中国大陆，仅举几例潜在影响。一直在讨论是否有更好的解决方案，特别是对于陷入这种情况的“诚实和不幸”的购房者。据报道，这些购房者可能被允许暂时停止与停滞的住房项目相关的抵押贷款支付，而不会受到处罚（彭博社，2022 年 7 月 18 日）。然而，这充其量只是一种暂时的缓解，不会解除购房者的最终债务支付义务，也无助于停滞的项目恢复建设。毕竟，通过抵制抵押贷款，这些购房者正在寻求当局的全面解决方案——最好是恢复建设，而不是推迟或跳过几次抵押贷款支付。Q3：银行和金融监管机构是否担心？是的，考虑到对资产质量以及银行能否继续扩大信贷以提振经济的担忧。首先，目前的情况反映了房地产市场的风险上升，这可能会进一步抑制家庭抵押贷款的需求。甚至在此之前，代表住宅抵押贷款的中长期家庭贷款在今年 2 月和 4 月出现同比下降，这是历史上的首次（图 3）。银行被引导扩大贷款以支持经济反弹，但它们面临着住房抵押贷款需求减弱的问题，住房抵押贷款占所有银行未偿还贷款的 20% 以上。抵押贷款需求疲软也助长了已经急剧收缩的房屋销售，形成了恶性循环。其次，银行和监管机构关注资产质量。如前所述，抵押贷款长期以来一直被视为银行资产负债表上最安全的资产，不良贷款率多年来一直保持在 0.3% 左右（图 1）。汇丰银行分析师 Gary Lam 和其他人对与抵押贷款抵制有关的潜在新