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成本显著优化,受益于鸡猪共振

温氏股份,3004982022-08-05冯鹤、冯源华泰证券别***
成本显著优化,受益于鸡猪共振

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 温氏股份 (300498 CH) 成本显著优化,受益于鸡猪共振 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 26.57 2022年8月05日│中国内地 农业综合 22H1归母净利亏损35.17亿元,同比-40.80% 2022年8月4日,公司发布2022年半年度业绩快报:6M22营收315.44亿元,yoy+2.97%,归母净利亏损35.17亿元,同比-40.80%,扣非净利亏损38.40亿元,同比-21.83%。单季度看,22Q2公司实现营业收入169.54亿元,同比+22.71%,环比+16.20%,实现归母净利2.47亿元,同比环比均转正。目前生猪价格已经进入上行期,我们调整公司22-24年生猪毛利率,相应调整盈利预测,预计公司22-24年归母净利分别为-8.09/132.06/107.81亿元,BVPS为4.83/6.65/8.10元,参照可比公司22年Wind一致预测4.06倍PB均值,考虑到公司财务稳健、成本下降空间大,我们给予公司22年5.5倍PB,更新目标价为26.57元,维持“买入”评级。 减值冲回,Q2实现盈利 虽然上半年公司整体出现亏损,但22Q2单季度已经实现盈利2.47亿元,我们认为主要有三方面:生猪养殖成本下降较为理想、黄鸡进入景气上升通道、减值冲回。1)生猪方面:公司上半年出栏生猪800.59万头,贡献收入134.37亿元,销售均价13.59元/公斤,出栏均重在124公斤左右。我们测算完全成本在18元/公斤左右,其中Q1为19元/公斤左右,Q2降至17.4元/公斤左右,表现较为优异。2)黄鸡方面:上半年出栏4.88亿羽,贡献收入141.44亿元,销售均价13.88元/公斤,我们测算完全成本在13.5元/公斤左右。此外,我们估计公司Q2还有11亿元的减值冲回。 生猪成本进入优秀区间,黄鸡贡献利润增量 母猪方面,公司不断优化种群质量,稳步扩大能繁母猪数量,截至二季度末能繁母猪已经达到120万头,相比一季度末的110万头提升10万头,公司计划年底达到140万头规模。生猪成本方面,公司6月份完全成本已经降至17元/公斤的水平,达到行业优秀区间,未来随着公司产能利用率的提升、管理的优化,成本有望继续下行。黄鸡方面,行业去产能效果逐步展现,公司黄鸡盈利较好,有望持续贡献利润增量。 目标价26.57元,维持“买入”评级 我们预计公司22-24年归母净利分别为-8.09/132.06/107.81亿元(前值-48.36/62.30/249.90亿元),BVPS为4.83/6.65/8.10元(前值4.35/5.13/8.86元),我们给予公司22年5.5倍PB,更新目标价为26.57元(前值23.93元),维持“买入”评级。 风险提示:生猪出栏量不达预期,猪价不达预期,非瘟疫情反复,爆发大规模动物疾病,扩栏节奏与市场需求不匹配。 研究员 冯鹤 SAC No. S0570517110004 SFC No. BQL100 fenghe@htsc.com +(86) 21 2897 2251 研究员 冯源 SAC No. S0570522070001 fengyuan016921@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 26.57 收盘价 (人民币 截至8月4日) 23.15 市值 (人民币百万) 151,546 6个月平均日成交额 (人民币百万) 947.57 52周价格范围 (人民币) 12.90-25.81 BVPS (人民币) 4.42 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 74,939 64,965 80,645 110,148 117,007 +/-% 2.45 (13.31) 24.14 36.58 6.23 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,426 (13,404) (809.03) 13,206 10,781 +/-% (46.83) (280.51) 93.96 1,732 (18.36) EPS (人民币,最新摊薄) 1.13 (2.05) (0.12) 2.02 1.65 ROE (%) 15.60 (38.57) (2.38) 28.72 19.40 PE (倍) 20.41 (11.31) (187.32) 11.48 14.06 PB (倍) 3.31 4.67 4.79 3.48 2.86 EV EBITDA (倍) 18.27 (15.95) 77.86 10.84 12.32 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (10)(5)17121216192326Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(人民币)温氏股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 温氏股份 (300498 CH) 图表1: 可比公司PB估值 可比公司 证券代码 2022年PB估值 牧原股份 002714 CH 4.88 大北农 002385 CH 2.57 巨星农牧 603477 CH 4.73 平均 4.06 注:截至2022年8月4日,取自Wind一致预期 资料来源:Wind,Bloomberg,华泰研究 盈利预测核心假设调整: 6月份以来生猪价格快速上升,带动养殖企业生猪销售均价上行,同时公司养殖成本下降进度符合前期目标,因此我们调整公司盈利预测。我们主要调整了公司生猪业务,收入方面,公司生猪出栏量不做调整,我们调高了22-23年生猪销售均价,调低了24年生猪销售均价,相应调整22-24年生猪业务收入为416.49、698.24、738.49亿元,变动幅度12.6%、16.1%、-17.9%。毛利率方面,受益于猪价上行,我们调整公司生猪业务毛利率,预计22-24年分别为5.6%、25.4%、17.9%,调整幅度为11.9pct、9.3pct、-14.7pct。 图表2: 盈利预测核心假设调整前后对比 调整前 调整后 调整幅度 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 75988 100488 133107 80645 110148 117007 6.1% 9.6% -12.1% 归母净利润(百万元) -4836 6230 24990 -809 13206 10781 - 112.0% -56.9% 毛利率 3.5% 15.1% 27.5% 9.1% 21.1% 17.6% 5.6pct 6pct -9.9pct 净利率 -6.5% 6.3% 19.0% -1.0% 12.1% 9.3% 5.4pct 5.9pct -9.7pct 生猪业务收入(百万元) 36992 60164 89949 41649 69824 73849 12.6% 16.1% -17.9% 生猪业务毛利率 -6.3% 16.1% 32.6% 5.6% 25.4% 17.9% 11.9pct 9.3pct -14.7pct 销售费用率 1.3% 1.2% 1.2% 1.3% 1.2% 1.2% 0 0 0 管理费用率 7.2% 7.1% 7.0% 7.2% 7.1% 7.0% 0 0 0 财务费用率 0.4% 0.3% -0.1% 0.4% 0.3% -0.1% 0 0 0 资料来源:华泰研究预测 图表3: 温氏股份PE-Bands 图表4: 温氏股份PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 (100)(50)050100Aug 19Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22(人民币)温氏股份5x10x15x20x25x015304560Aug 19Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22(人民币)温氏股份1.7x2.9x4.1x5.4x6.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 温氏股份 (300498 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 23,055 35,589 38,980 49,744 47,880 营业收入 74,939 64,965 80,645 110,148 117,007 现金 1,865 7,633 9,475 12,941 13,747 营业成本 60,229 70,356 73,315 86,903 96,462 应收账款 342.83 411.72 524.96 754.38 604.62 营业税金及附加 90.12 108.79 111.97 157.58 166.64 其他应收账款 2,218 2,362 3,324 4,442 3,807 营业费用 880.04 813.03 1,009 1,344 1,404 预付账款 1,254 857.04 1,763 1,816 1,986 管理费用 5,764 4,759 5,806 7,820 8,190 存货 13,312 14,944 14,501 20,401 18,340 财务费用 196.33 1,163 316.33 291.28 (75.29) 其他流动资产 4,063 9,382 9,392 9,390 9,394 资产减值损失 (536.94) (2,194) (1,613) (771.03) (585.03) 非流动资产 57,445 61,199 67,067 79,933 82,607 公允价值变动收益 1,324 953.52 762.82 839.10 923.01 长期投资 509.67 749.35 785.08 877.90 980.42 投资净收益 388.39 793.92 787.62 864.67 951.45 固定投资 28,508 35,404 42,124 54,737 58,629 营业利润 8,387 (12,964) (575.58) 13,750 11,257 无形资产 1,743 1,762 1,841 1,900 1,969 营业外收入 72.21 35.86 43.15 45.93 49.29 其他非流动资产 26,684 23,284 22,316 22,418 21,029 营业外支出 487.63 216.05 295.86 301.22 285.24 资产总计 80,500 96,788 106,047 129,678 130,487 利润总额 7,972 (13,144) (828.29) 13,494 11,022 流动负债 16,799 19,685 32,778 46,530 41,629 所得税 487.58 403.63 (8.28) 134.94 110.22 短期借款 3,991 1,757 16,479 22,428 21,551 净利润 7,484 (13,548) (820.01) 13,359 10,911 应付账款 4,140 5,027 4,525 6,797 5,771 少数股东损益 58.11 (143.26) (10.97) 153.77 130.70 其他流动负债 8,669 12,901 11,774 17,305 14,307 归属母公司净利润 7,426 (13,404) (809.03) 13,206 10,781 非流动负债 16,113 42,355 39,340 37,168

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