特别报道2022 年 7 月 27 日特别报告：美国经济和货币市场锥形 QT随着 RRP 余额接近 3.0 万亿美元，银行准备金将在 23 年第一季度降至最低水平。美联储可能会在明年初缩减 QT，尤其是在无担保融资市场出现压力或存款利率突然上升的情况下。我们将不胜感激投票在 2022 年机构投资者全球固定收益研究团队调查中。看法今年的名单。•美联储寻求在充足的准备金制度内运作。 “充足”被定义为足够大的银行准备金水平，美联储不需要干预市场。•但今年秋季流入货币基金的资金可能会增加，从而大幅增加 RRP 余额，并在 23 年第一季度将银行准备金缩减至 2.1 万亿美元。•这可能已经足够接近银行最不舒适的水平，以至于它们开始抬高无担保利率并借入 FHLB 预付款，从而使存款利率突然上升。•这给美联储带来了两难境地：它既想保持充足的准备金，又想缩小资产负债表以减少其金融市场足迹。•美联储可能会试图通过调整 RRP 计划以减少其余额，同时减缓准备金的下降并延长 QT 来“解决这个问题”。•但这可能会大幅降低票据和回购利率。此外，它可能会引起政治审查。美联储真的需要加急QT吗？•相反，我们预计美联储将在明年初开始缩减 QT，以允许市场利率自行上升到足以重新平衡 RRP 和准备金余额。•然而，如果经济陷入衰退，我们预计美联储将在下一个加息周期中暂停 QT 并恢复资产负债表正常化。重点约瑟夫·阿巴特（一世）+1 212 412 7459乔纳森·米勒+1 212 526 4876这是一份特别报告，不是美国 FINRA 规则 2241-2242 下的股权或债务研究报告。（一世）作者是固定收益、货币和商品研究部门的债务研究分析师，既不是股票研究分析师，也不受适用于根据美国 FINRA 规则 2242 编制债务研究报告的分析师的所有独立性和披露标准的约束。请参阅从第 6 页开始的分析师认证和重要披露。已完成：格林威治标准时间 22 年 7 月 27 日 00:27 发布：格林威治标准时间 22 年 7 月 27 日 10:00 受限 - 外部 巴克莱 |特别报告：美国经济和货币市场2022 年 7 月 27 日2如果经济陷入衰退，QT 将结束.........但如果不是呢？银行准备金预计将在 23 年第一季度降至 2.1 万亿美元......但美联储的资产负债表仍将超过 8 万亿美元充足的银行准备金我们认为，如果经济陷入衰退，美联储将暂停 QT。美联储官员辩称，缩小央行资产负债表规模将通过放大联邦基金利率的升幅来加剧金融状况的收紧。衡量这种影响的幅度是困难的，部分原因是它取决于财政部如何取代美联储没有展期的证券。但更重要的是，美联储可能会难以接受这样的沟通信息：虽然它正在降低联邦基金利率以刺激经济增长，但其资产负债表的持续收缩并没有产生抵消影响。但是，如果经济没有陷入衰退或只是放缓，QT 的命运就会变得更加模糊。这将取决于银行储备相对于其需求的充足程度，以及这对联邦基金利率或存款利率造成压力的程度。美联储本身并不反对提高存款利率，但它不希望这些利率突然上升或过度收紧金融状况。最终，美联储资产负债表正常化的目标是建立充足的准备金制度。但是 ample 没有被定义为一个明确的级别。相反，“充足”被定义为央行流动性供应充足，这样美联储就不需要通过供应或消除流动性来干预隔夜市场。如果准备金充足，美联储的管理利率（IORB 和 RRP）应将联邦基金利率保持在 FOMC 的政策区间内。从操作上讲，我们的感觉是，这意味着联邦基金的交易价格低于 IORB。储备不足尽管美联储的资产负债表将缩水不到 5000 亿美元，至 8.4 万亿美元，但我们预计到年底银行准备金将变得更加稀缺。银行准备金预计将在今年年底2.3 万亿美元，自 2021 年 12 月以来下跌超过 1.6 万亿美元。到 23 年第一季度，它们将跌至 2.1 万亿美元，我们认为这接近银行认为的最低充足水平。一旦准备金达到这个水平，银行可能会开始采取措施防止进一步缩水。反过来，随着国内银行在该市场借款，联邦基金利率可能开始走高。每天几乎没有变化的联邦基金利率可能会出现波动性增加，就像 2019 年夏季一样。同样，银行可能会开始增加对 FHLB 预付款的需求。随着银行更积极地竞争以保留和挖走货币基金及其竞争对手的存款，存款利率贝塔值可能会超过 50%。在边际上，常设回购工具 (SRF) 可能有助于保持美联储的资产负债表正常化和银行准备金的下降不会滑落至最低充足水平以下。通过允许银行快速将其持有的美国国债 HQLA 货币化，SRF 允许银行应对日内现金的任何激增。因此，他们可以将更多的流动性缓冲保留在美国国债中，他们对准备金的需求应该会降低。但大多数（80%）银行认为该计划不会影响他们对准备金的需求。这表明，如果银行准备金滑向 2 万亿美元，SRF 并不能保证（无担保）融资市场压力可能不会出现。美联储的困境但与此同时，银行准备金将在 2023 年 3 月降至 2.1 万亿美元，美联储的资产负债表将从 9 万亿美元的峰值仅缩水至 8.2 万亿美元。美联储可能面临两难境地。一方面，银行准备金将处于最低充足水平的底部；事实上，可能存在融资市场紧张和存款利率压力的迹象。但另一方面，其资产负债表仍将相当大。美联储的问题是 RRP 巴克莱 |特别报告：美国经济和货币市场2022 年 7 月 27 日3程序。与 2017-19 年不同，美联储的负债并未按比例下降。风险厌恶和会议之间利率路径的不确定性导致短期市场出现大量现金，主要是票据和三方回购。反过来，这又拉低了这些利率，同时将更多的政府货币基金现金推入 RRP，因为这是他们最有吸引力的投资。 RRP 余额已经超过 2.2 万亿美元。但我们认为，到年底，RRP 余额将显着增加。到 7 月份，RRP 余额的增加是由仅政府货币基金投资组合分配转变推动的，而不是其余额的增加（图 1）。货币基金正在用 RRP 余额代替票据持有量（图 2）。我们预计资金将从银行存款流入政府专用基金，因为它们的回报率超过 1%，而且增长速度将更快。我们预计政府专用货币基金余额将在年底前增加 6000 亿美元，其中大部分新现金可能最终进入 RRP。事实上，风险在于我们的预测过于保守，考虑到美联储加息的速度，以及与其他资产的表现相比，（预期）2%的安全货币基金存款回报率非常有吸引力。图 1. 政府专用基金余额（十亿美元）图 2. 仅政府基金投资组合分配 (%)4,3004,2504,2004,1504,1004,0504,0003,9503,900Oct-21 Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-226050403020100Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22建议零售价 TSY资料来源：克瑞数据，巴克莱研究 资料来源：克瑞数据，巴克莱研究国内银行预计今年将减少准备金而不必激烈竞争存款目前，银行仍然过度存款。这反映在自美联储紧缩周期开始以来的存款利率水平及其低利率贝塔值上。尽管大多数国内银行（54.3%）预计今年将损失准备金，但他们似乎对前景有些乐观。事实上，根据证券及期货条例，大多数银行预计其存款余额（包括零售和批发）今年将保持稳定。而且，值得注意的是，他们并不认为需要非常积极地竞争才能保持这些平衡。大部分银行预计零售和批发经营余额——银行粘性存款资金的核心——的贝塔系数将略高于 20-40%。他们预计非经营性批发存款（从量化宽松流入的不需要的、对利率敏感的资金）的贝塔值将增加 40% 以上。我们从 SFO 的感觉是，银行大多将美联储的资产负债表正常化视为一场大扫除，将多余的多余现金和非经营性批发存款从资产负债表转移到货币市场基金或其他短期现金类工具.但考虑到美联储加息的步伐和 RRP 余额增长的速度（以及相应的准备金下降），我们怀疑他们可能有点过于乐观。调整建议零售价到明年初，尽管对 SFO 的预测有些乐观，但我们预计银行将开始在隔夜联邦基金和存款市场上展开更多竞争。但这足以让美联储缩减或暂停 QT 吗？ 巴克莱 |特别报告：美国经济和货币市场2022 年 7 月 27 日4我们的感觉是，美联储最初可能会尝试通过管理 RRP 计划来控制银行准备金的下降。当然，这是它在 2018 年和 2019 年采取的策略，当时联邦基金利率首次开始在目标上限的 5 个基点内漂移。从理论上讲，通过将余额从 RRP 转移到准备金中，美联储可以继续缩减其资产负债表，而不会出现准备金不足导致利率过快和过快推高的风险。调整 RRP 可能会造成严重的市场混乱然而，我们的感觉是，这些调整可能不如逐渐减少甚至暂停 QT 那样成功。我们怀疑美联储是否准备好调整 RRP 计划以消除余额。它需要将 RRP 利率降低到足以使该计划具有严重的惩罚性，从而改变投资者和货币基金的行为。较低的 RRP 利率会降低货币基金相对于银行存款的收益率，从而使投资者自行离开。同时，较低的 RRP 利率将推动货币基金经理将更多的剩余余额重新分配给票据或私营部门回购，这反过来又会增加流动性的循环供应。1但要做到这一点，美联储可能需要将 RRP 利率下调 40 个基点或更多，以使其远低于联邦基金目标的下限。我们估计，这种调整的规模是货币基金收取的费用以及它们在运营一家政府专用基金时亏损的意愿的函数。在量化宽松期间，政府专用基金愿意牺牲大部分收费费用以保持余额。例如，2021 年 5 月，广泛的费用减免和非常低的投资组合收益率将货币基金收取的费用降至仅 4 个基点，而 2018-19 年的平均水平为 30 个基点（图 3）。货币基金愿意暂时免除费用，期望一旦利率周期转向，他们将能够在更高的余额上收回他们的保证金。但如果他们不能再赚到足够的钱来支付他们的开支，他们就会开始追逐余额。这引发了一个单独的问题：在追逐——或用 RRP 上限迫使资金流出——这一切都去哪里了？这些天平的规模是巨大的。到明年年初，政府专用货币基金余额可能达到 4.8 万亿美元左右，我们预计 RRP 将接近 3 万亿美元。我们的感觉是，这笔钱将用于票据和银行存款，从而将这些产品的收益率大幅降低至较低的 RRP 利率，或者在有上限的计划的情况下，低于 RRP 利率。美联储可能对过度依赖 RRP 将现金投入银行储备持谨慎态度。毕竟，储备充足的意义在于，这种市场干预是不必要的。降低 RRP 利率也意味着扩大其与美联储其他管理利率 IORB 的利差。这可能会鼓励银行通过以低得多的回购利率借款来套利 IORB。但我们不清楚他们是否一定会在联邦基金市场上套利——也就是说，直到基金利率下降到私人部门回购利率的几个基点以内。但显着扩大 RRP 和 IORB 之间的价差具有一些不利的光学效应。一方面，看起来银行能够以迫使投资者退出货币资金（并让他们接受较低的票据或银行存款利率）为代价获得有利可图的套利机会。此外，美联储似乎允许银行通过有效降低利率下限和消除竞争来避免支付更高的存款利率。最后，还有 IORB 的一般观点，这在国会中常年引起一些抱怨。1 买卖票据不会增加储备金，而是将这些余额从买方账户转移到卖方账户。只有当货币基金将资金从其 RRP 余额转移到其购买票据的银行账户时，准备金才会增加。 巴克莱 |特别报告：美国经济和货币市场2022 年 7 月 27 日5图 3. 机构货币基金费用(%)图 4. 政府专用基金 WAM (d)0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00Apr-06 Apr-09 Apr-12 Apr-15 Apr-18Apr-21政府总理4540353025208 月 20 日 2 月 21 日 8 月 21 日 2 月 22 日资料来源：Crane 数据，巴克莱银行研究资料来源：克瑞联邦储备银行、巴克莱研究锥形 QT然而，在储备不足的情况下调整 RRP 导致的市场错位提出了一个基本问题。虽然美联储希望以充足的准备金制度运作，但它是否需要迅速实现，甚至在这个紧缩周期中？我们