2022 年 7 月 28 日涵盖债券洞察力固定收入信用美元和英镑年初至今的强劲发行全球的意大利担保债券面临压力弗兰克·威尔SSA & Covered Bond Research 全球负责人HSBC Trinkaus & Burkhardt GmbHfrank.will@hsbc.de跨主要货币发行强担保债券我们讨论了加拿大供应量强劲的驱动因素+49 211 910 2157意大利担保债券仍面临压力意大利担保债券利差仍居高不下，尽管意大利央行最近宣布欧洲央行。 7 月 21 日，欧洲央行提高了存款便利利率和主要再融资分别加息 50 个基点至 0% 和 0.5%。这超出了欧洲央行在 6 月的会议上提供了 25 个基点的加息。 50bp的决定主要是受通胀风险评估的推动，并鉴于其新的支持防碎片工具，即所谓的传输保护仪，可以如果需要，提供。汇丰经济学家继续预计欧洲央行将再次加息9 月加息 50 个基点，随后在 10 月之间的每次会议上加息 25 个基点和三月。然而，他们强调前景存在巨大不确定性特别是在今年年底，由于欧元区可能出现衰退天然气配给，这可能导致欧洲央行暂停–尽管可能是暂时的（欧洲央行新闻发布会（7 月），7 月 21 日）。在 7 月 21 日的新闻发布会上，欧洲央行公布了传输的细节保护工具（TPI），它说，它可以被激活以反击无根据的，无序的市场动态，对信息的传播构成严重威胁整个欧元区的货币政策。图 1：10 年期国债收益率图 2：外滩收益率回升5.04.03.02.01.00.0-1.02502001501005001月22日3月22日5月22日7月22日1月22日3月22日10Y BTP - 10Y 外滩10Y Bono - 10Y 外滩5月22日7月22日10年德国10年西班牙10年法国10Y意大利资料来源：汇丰银行、彭博资料来源：汇丰银行、彭博免责声明和披露报告发布者：汇丰银行 Trinkaus & Burkhardt AG本报告必须与披露和分析师证明一起阅读披露附录，以及构成其一部分的免责声明。查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com 固定收入●信用2022 年 7 月 28 日欧洲央行称，确保货币有效传导的第一道防线政策是关于 PEPP 赎回再投资的灵活性。 TPI 代表一个第二道防线，如果第一道防线不够。 TPI 采购将集中于公众部门证券（中央和地方政府发行的有价债务证券以及作为欧洲央行定义的机构），剩余期限为 1 至 10 年。酌情考虑购买私营部门证券–这在理论上可以包括担保债券。未提及超国家发行的债券。此外，采购量不受事前限制。TPI 购买将是专注于公共部门到期的证券一到十年之间在满足以下总结的标准的情况下，欧洲央行将能够做出“中学市场购买在融资恶化的司法管辖区发行的证券特定国家基本面不保证的条件”:遵守欧盟财政框架–即，不受过度赤字的影响程序或未采取有效补救措施。没有严重的宏观经济失衡–即，不受过度程序失衡或未采取有效补救措施。财政可持续性–基于欧洲债务可持续性分析委员会、欧洲稳定机制 (ESM)、国际货币基金组织 (IMF) 和其他机构连同欧洲央行的内部分析.健全和可持续的宏观经济政策–遵守 NGEU 恢复欧盟的弹性计划承诺和针对具体国家的建议委员会。市场参与者有可能在某个阶段测试欧洲央行设定的新红线并将尝试确定欧洲央行将在什么价差或收益率水平上激活 TPI。还有关于意大利的政治动荡可能如何影响的问题评估“的恶化在特定国家基本面不保证的融资条件下”.在过去的几天里，10 年期德国国债收益率（图 1）已跌至 1% 以下–反映对潜在的担忧欧洲的天然气短缺和对经济衰退的担忧加剧，而不是由于 TPI公告–但 BTP 与外滩的 10 年利差仍保持在大约230-240bp（图 2）。市场参与者的风险将测试由设置的红线欧洲央行在某个时候图 3：不同的价差走势核心国家与非核心国家之间图 4：意大利和意大利的传播回升Pfandbriefe 的西班牙担保债券3035德国意大利法国西班牙意大利 - 德国30252015105西班牙 - 德国2520151050-51月22日03月22日5月22日7月22日1月22日3月22日5月22日7月22日资料来源：汇丰银行、IHS Markit（3 天移动平均线）资料来源：汇丰银行、IHS Markit（3 天移动平均线）2 固定收入●信用2022 年 7 月 28 日对意大利担保债券的影响TPI的公布对非核心担保债券没有任何重大影响意大利和西班牙担保债券的潜在扩大趋势保持不变。随着担保债券购买量的下降，欧洲央行正在缓慢降低其担保债券支持。作为因此，担保债券利差在过去几个月开始正常化，意大利和西班牙等国家的表现落后于核心欧元区市场（图 3 和图 4）。表 1 显示，特别是意大利和西班牙的长期担保债券自年初以来，掉期表现不佳。日本担保债券也针对掉期扩大。另一方面，一些传播水平相对较高的国家，例如韩国和新加坡，在曲线的短端表现优于同行而且，就韩国而言，也是在 5 年至 7 年的期限内。尤其是久违的意大利语和西班牙担保债券掉期表现不佳在欧元区核心部分，奥地利担保债券的扩张幅度超过其他核心欧元区市场，部分原因是发行人对战争影响的担忧乌克兰，以及年初至今的大量供应。年初，平均奥地利担保债券的利差比法国担保债券低几个基点。从那时起，奥地利指数扩大，奥地利担保债券现在交易比法国担保债券宽几个基点。加拿大担保债券持稳鉴于年初以来的大量供应量，相对较好，只有略逊于欧元区核心市场。表 1：自年初以来 ASW 价差的变化国家澳大利亚奥地利比利时加拿大丹麦爱沙尼亚芬兰法国德国爱尔兰意大利1-3年+7.3+4.6+4.8+4.2+3.6+7.4+5.7+2.7+3.4+0.1+8.8+12.0+7.2+2.7+6.5+1.5+1.2+5.0+5.2+0.2+7.3+6.8+3.1+3.8+4.33-5年+8.1+7.8+5.2+7.8+3.85-7年+13.3+11.1+7.6+11.7+4.17-10年+14.9+12.4+10.3+13.910-15年+12.8+16.3>15 年全部的+10.1+10.3+6.9+7.1+3.9+7.4+6.0+7.6+5.4+0.1+16.2+9.8+7.1+3.8+8.5+7.0+5.1+5.0+7.2+2.8+10.2+13.6+4.9+5.6+7.7+16.2+13.3+5.3+5.3+4.2+7.1+9.0+6.2+7.3+10.4+6.9+6.7+13.0+10.8+14.2+16.0+16.3+7.3+9.1+4.9+6.4+3.3+3.9+17.4+9.2+0.8+26.4+13.9+44.4+44.6日本韩国卢森堡新西兰荷兰挪威波兰葡萄牙新加坡斯洛伐克西班牙+15.9+5.0+8.1+9.9+8.0+9.6+10.8+15.1+13.2+8.3+14.1+18.5+8.9+4.6+9.1+11.8+3.4+5.6+6.4+25.8+7.1+9.5+37.7+10.1瑞典英国全部的+7.9+8.9+11.5+17.1+11.2+14.1资料来源：汇丰银行、彭博社（仅限欧元基准担保债券；截至 2022 年 7 月 27 日）3 固定收入●信用2022 年 7 月 28 日发行人之间的价差差异也越来越大。图 6 显示了差距在 Monte dei 的情况下，各种意大利担保债券之间的利率已升至高达 50 个基点Paschi 和 Intesa Sanpaolo。在曲线较长的一端，Credit 发行的担保债券Agricole Italia 以 40 个基点甚至更高的价差进行交易。由于供应相对不足，意大利和西班牙二级市场的成交量担保债券一直很低。我们认为，投资者需求的真正试金石是因此新问题的数量。我们相信一笔 5 亿欧元或 10 亿欧元的大额交易与小额和不频繁的交易相比，可以更好地表明真实货币投资者的需求在二级市场。我们预计，在某个阶段，意大利和西班牙的发行人将不得不鉴于大量 TLTRO-III 借款将在未来 12 个月–这相当于所有欧元区银行的近 1.4 万亿欧元。投资者的真正试金石在我们看来，需求是新发行数量这可能如何影响市场的一个例子是最近的意大利担保债券Mediobanca 于 6 月发行。这家意大利银行发行了 5 年期意大利担保债券，价格为m/s 43bp，而 BayernLB 几天前以 m/s 8bp 发布了 10 年期德国 Pfandbrief。Mediobanca 债券目前的交易量比 BayernLB 债券高出近 40 个基点，尽管其期限较短（图 5）。更重要的是，它的交易价格仍远高于二级市场市场曲线（图 6），暗示二级市场价格严重扭曲，突显了意大利细分市场表现不佳的潜力。图 5：近期新股利差Mediobanca 和 BayernLB 的问题图 6：涵盖的意大利 ASW 价差债券4038363432306050403020100123456789106月27日04-7月7月11日7月18日7月25日到期UCGI MISPIM鲤鱼CRDEM 其他BACRED 2.375% 2027 年 6 月 - BYLAN 2.5% 2032 年 6 月巴米姆蒙特资料来源：汇丰银行、彭博社（BACRED = Mediobanca；BYLAN = BayernLB）资料来源：汇丰银行、彭博社（截至 2022 年 7 月 27 日；UCGIM = Unicredit，ISPIM = Intesa圣保罗，BACRED = Mediobanca，CARPP = 法国农业信贷银行，BAMIIM =Banco BPM, MONTE = Monte dei Paschi, CRDEM = Credito Emiliano)我们预计投资者将要求来自非意大利和西班牙等核心国家，鉴于目前二级市场水平尚未完全由于缺乏换手率，反映了投资者的风险认知。这可以反过来推动这些国家的二级市场价差更大。主要货币的强劲担保债券发行欧元担保债券行业的一级市场活动在过去几年放缓月（图 7）。 6 月份的发行量不到 100 亿欧元，而 7 月份则有迄今为止已达到 60 亿欧元。年初至今的净供应量仍保持在 300 亿欧元左右（图 8）。我们认为，近几个月总供应量下降的主要原因是6 月 10 年期 BTP 收益率超过 4% 时市场不确定性加剧标记。从那时起，产量水平下降，但暑假季节开始意味着更少的欧元担保债券供应。4 固定收入●信用2022 年 7 月 28 日也就是说，欧元基准格式的年初至今担保债券供应量是接近 1250 亿欧元大关，我们预计到今年年底还会再增加 35-550 亿欧元，这将导致全年供应量为 160-1800 亿欧元。涵盖年初至今的欧元债券发行方式1250亿欧元大关图 7：担保债券发行总额图 8：净担保债券发行175150125100756040200-20-40-6050250简2019三月 五月2020七月九月十一月2021简2019三月可能七月九月十一月2022202020212022资料来源：汇丰银行、彭博社（仅限欧元基准担保债券）资料来源：汇丰银行、彭博社（仅限欧元基准担保债券）有趣的是，最近几期新发行的期限都低于 5 年大关，包括 Toronto-Dominion Bank（25 亿欧元）和 NORD/LB（5 亿欧元）的 3 年期交易本月初（图 9）。我们认为这主要是由两个因素驱动的：(i)收益率和资产互换曲线； (ii) 鉴于能源危机及其带来的市场不确定性对欧洲央行货币政策和欧元区经济的影响。图 9：按期限划分的年初至今发行量图 10：担保债券供应到期252015105100%75%50%25%0%02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221月22日3月22日5月22日7月22日长达 4 年5-6年7-9岁10年资料来源：汇丰银行、彭博社（仅欧元基准担保债券；