关键点￿COVID 抗病毒药物 VV116 似乎是君实最有前途的资产，但有限的商业窗口和迫在眉睫的竞争是主要风险。￿在管理层改组后，对 toripalimab 的持续销售改革给公司的商业化能力带来了不确定性￿近期推出的产品大多是“我也是”的合作资产，低估了它们的商业前景和对君实的贡献。从表现不佳开始2022 年 6 月 1 日 中国股票君实目标价细目（人民币）资料来源：麦格理研究，2022 年 5 月688180 CH 表现不佳价格（2022 年 5 月 30 日 14:44格林威治标准时间） 人民币82.92估值人民币33.40- DCF12个月目标人民币33.40上行/下行%-59.712 个月股东总回报%-59.7波动率指数很高GICS 部门制药、生物技术和生命科学市值人民币75,515市值百万美元11,255自由浮动%5630天平均营业额百万美元385.3发行股数米910.7投资基本面年底 12 月 31 日2021A2022E2023E2024E收入米4,024.81,279.83,843.94,020.9息税前利润米-672.1-2567.1-1001.6-539.4息税前利润增长%60.3-282.061.046.1报告利润米-720.9-2916.0-2339.6-1572.2调整后利润米-720.9-2916.0-2339.6-1572.2每股收益代表人民币-0.80-3.25-2.63-1.77EPS代表增长%61.5-304.619.032.8每股收益调整人民币-0.78-3.25-2.63-1.77每股收益调整增长%62.2-314.719.132.8总DPS人民币0.000.000.000.00资产收益率%-7.1-23.4-10.0-5.5鱼子%-10.5-33.9-28.9-20.6EV/EBITDAX-165.7-30.1-90.0-221.3净债务/权益%-35.2-46.2-20.5-29.2资料来源：FactSet，麦格理研究，2022 年 5 月分析师麦格理资本有限公司袁伟文 852 3922 5920 wilfred.yuen@macquarie.comCandyce 高 852 3922 5964 candyce.gao@macquarie.com张雪琳 86 21 2412 9006 cerina.zhang@macquarie.com上海君实生物（A股）（688180 CH）销售改革期间知名度低现金消耗率似乎不可持续当 Covid 抬头时，生物制药公司 Junshi Biosciences 与研究企业联手开发了一系列药物来对抗这种疾病。与 Vigonvita 共同开发的 COVID 抗病毒药物 VV116 将于 22 年第三季度获得紧急使用授权 (EUA)，但我们认为它的商业窗口有限。此外，君实的其他中后期管道资产大多是通用的“me-too”合作资产。但由于缺乏近期的关键发布，这将使该公司能够建立和发展其治疗特许经营权，目前的现金消耗率似乎不可持续。我们从表现不佳开始。VV116前景不明虽然鉴于 VV116 的作用机制和临床试验设计风险较低，我们对 VV116 的监管批准持乐观态度，但它的商业成功不太确定。辉瑞（Pfizer）的 3CLpro 抑制剂 Paxlovid 设定了很高的标准，在其 3 期试验中证明了 88% 的住院/死亡保护率，并于 2022 年 2 月获得 NMPA 批准。COVID 抗病毒药物的国内领先者包括 Genuine 的 azvudine（Ph3）、Kintor 的 proxalutamide （Ph3）和许多 3CLpro 候选人。我们认为，竞争格局（见图 25）和需求不确定性（COVID 病例的函数）和定价表明 VV116 的商业窗口有限。在我们的基本情况下，我们对 VV116 的 2022/23 年销售额进行了预测，分别为人民币 1.55 亿元/27 亿/20 亿元。君实仅持有 VV116 34% 的股权（利润分享后），我们估计 COVID 抗病毒药物占我们基于 DCF 的 TP 的 14%（图 1）。销售团队改组期间商业知名度低尽管在中国推出了首个自主研发的 PD-1 癌症免疫疗法，但 toripalimab 在 2021 年的销售额为 4.12 亿元人民币（同比 -60%），而信达的信迪利单抗为 28 亿元人民币，百济神州的替雷利珠单抗为 16 亿元人民币。君实拥有三种上市产品（托瑞帕利单抗、埃特塞维单抗、阿达木单抗生物类似药），而信达生物有 8 个，百济神州有 16 个（见图 5）。我们认为，公司正在进行的销售改革（在三名高级经理离职后）和 AZ 合作终止）增加了公司商业化能力的整体不确定性。估值年初至今，君实的表现优于 MSCI 中国医疗保健指数 51%（36% vs-15%）。我们使用到 2030 年的 FCF 预测、8%的 WACC 和 3% 的终端增长率得出基于 DCF 的目标价 33.40 元。短期催化剂：包括有关竞争对手 COVID 抗病毒药物的新闻流（潜在的 Azvudine 批准和国内 3CLpro 项目的进展）以及持续低迷的 toripalimab 销售。中长期催化剂：中/后期资产大多是“我也是”的合作资产（见图 17）。当前的现金消耗率可能不可持续，或者有必要定期进行稀释性集资。请参阅第 47 页了解重要披露和分析师认证，或访问我们的网站 www.macquarie.com/research/disclosures。 麦格理研究上海君实生物（A股）（688180 CH）2022 年 6 月 1 日22Q22 Toripalima 辅助 HCC (PD-1)Ph3数据读出低/中基本情况 (VV116) 下行：-60%Bull Case (VV116) 下行空间：-51%里面估值、推荐、风险 3商业投资组合和后期资产 7COVID 抗病毒程序 VV116 14管道概述 27财务 30附录一：公司背景 33附录 2：中国 PD-(L)1 竞争格局和价钱36附录三：中国和中国新冠病毒小分子的竞争格局全球39词汇表 41麦格理 ESG 得分 43君实 (6880180 CH) 自 2022 年 10 月以来与 MSCI 中国医疗保健指数的表现（标准化）君实生物公司简介总部位于上海的君实是一家商业阶段的生物制药公司。君实是国内首家获得抗PD-1单克隆抗体上市许可的中国药企。估值我们估计特瑞普利单抗和 VV116 分别占我们估值（目标价：33.40 元）的 32%（10.70 元）和 14%（4.80 元）。在我们的牛市情景中，我们估计 VV116 的估值价差为 4.70 元，折算为 37.70 元。在我们的基本情况下，隐含的下行空间是 60%，在我们的牛市情况下是 51%。图 1 基数与牛市估值明细（人民币）200180160140120100806040 CH688180 MSCI 中国 HC资料来源：麦格理研究，2022 年 5 月12/202101/202202/202203/202204/2022资料来源：麦格理研究，2022 年 5 月VV116 预计销售额（百万元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E*请参阅图 22 和图 23 了解 VV116 基本/牛市情景和分别的销售估算图 2 君实 - 关键催化剂日期 药物 适应症 催化剂 影响接受抗病毒药物的患者人数（m）1.414.7 14.9 15.7 24.4 14.92Q22 JS004 (BTLA)实体瘤和血液系统恶性肿瘤在 ASCO 低/中显示 Ph1 数据VV116 病人0.365.43.3105.43Q22 VV116 COVID 在中国的潜在批准 高份额（米）市场份额百分比 21% 41% 36% 21% 41% 36%VV116 定价每 700 600 500 1,000 900 800课程（人民币）权益证明 75% 75% 75% 85% 85% 85%3Q22 特瑞普利单抗(PD-1)3Q22 特瑞普利单抗(PD-1)1L NSCLC 潜在的 sBLA 批准国家药监局低佐剂 HCC sBLA 申请国家药监局低的风险调整销售额（百万元）155 2,698 2,008 2,786 7,644 3,6414Q22 特瑞普利单抗辅助 NSCLC Ph3 数据读数 低资料来源：麦格理研究，2022 年 5 月(PD-1)资料来源：公司数据，麦格理研究，2022 年 5 月基础案例 公牛基地感染者百分比 12% 13% 13% 12% 13% 13%总感染病例（m）12112113133187113中国人口百分比1%8%8%5%13%8% 麦格理研究上海君实生物（A股）（688180 CH）2022 年 6 月 1 日3估值、推荐、风险我们基于 DCF 模型得出 33.40 元的目标价，FCF 预测至 2030 年，WACC 为 8%，终端增长率为 3%。我们估计特瑞普利单抗和 VV116 对我们估值的贡献分别为 32%（10.70 元）和 14%（4.80 元）。此外，我们估计其他商业/晚期资产（即阿达木单抗、塞那帕利和贝伐单抗）贡献了 29%（9.60 元），早期资产贡献了 25%（8.40 元）的估值。主要上行风险：i) VV116 关键试验的数据读数好于预期，ii) VV116 的政府订单增加，iii) 销售增长更快。图 3 DCF 估值自由现金流2022财年F2023 财年F2024财年F2025 财年FFY2026FF2027财年FFY2028FF2029 财年FFY2030FFFY2031FF净销售额1,2803,8444,0214,6015,7026,6507,3997,9318,3158,564净销售额同比增长 (%)-68.2%200.4%4.6%14.4%23.9%16.6%11.2%7.2%4.8%3.0%息税前利润 (EBIT)-2,567-1,002-539-688021,6402,2222,6532,9743,320自由现金流-2,678-2,804-1,808-1,107-2896861,3051,8152,1952,872A股WACC 假设 - A分享估值（人民币，百万）资料来源：彭博，麦格理研究，2022 年 5 月；价格截至 2022 年 5 月 30 日图 4 主要产品销售预估风险-当前的销售量调整后的销售额产品百分比地位(2030E)2030E收入药物上市年份（人民币米）PoS（人民币米）贡献特瑞普利单抗 (PD-1) 于 2018 年推出2,240100%2,24030%阿达木单抗于 2021 年推出187100%1872%VV116* Ph3 2022E1,21275%90912%Ongericimab (PCSK9) Ph3 2023E1,42080%1,13615%塞那帕利 (PARP) Ph3 2023E50830%-80%5287%贝伐单抗 Ph3 2024E1,157100%1,15715%JS005（IL-17A）Ph2 2024E1,32960%79711%其他早期资产 Ph1/2 2024E--6008%产品总收入7,554100%注：* 指基本案例销售额；资料来源：公司数据，麦格理研究，2022 年 5 月无风险利率 Beta市场风险溢价边际税率 税前债务成本股本成本目标债务/价值比率 目标权益/价值比率WACC增长率假设可持续的长期增长率2.9%1.07.6%15.0%2.6%10.5%30.0%70.0%8.0%3.0%预测现金流现值（2022 - 2031） 预测现金流现值（2032 - 永续年）减去加权平均净债务-2,94729,490-3,691减去无资金准备的养恤金负债0添加净投资/联营公司减去少数股权707517总估值 (RMB, m)30,425