宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 政策效果显现 基础仍需夯实 —6月及二季度经济数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 工业增加值 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 消费 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1．《PMI持续改善 内需仍待提振— 6月PMI数据点评》 2．《经济实现触底反弹 信心提振尚需加码—5月经济数据点评》 2022年7月18日 内容提要： 二季度 GDP 同比增长 0.4%，预期增长 1.1%，前值增长4.8%；6月工业增加值同比增长3.9%，预期增长4.5%，前值增长0.7%；1-6月固定资产投资累计同比增长6.1%，预期增长5.9%，前值增长6.2%；6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，预期下降0.5%，前值下降6.7%。 二季度GDP增长放缓较多，主要是疫情对消费与服务业冲击较大，部分地区工业生产也受到一定影响。二季度后半期，疫情得到控制、物流逐步畅通、复工复产力度加大叠加出口加速等因素推动产需加快恢复。 疫情得到控制，多数商品消费加速修复。当前消费复苏更多的积极因素显现，疫情冲击缓和、就业压力缓解、居民收入增速回升、消费刺激政策接连出台等有利于消费转暖。不过，居民的谨慎预期依然较强，未来仍然需要政策进一步稳定消费者信心。 固定资产投资好于预期。其中，基建投资压舱石作用凸显，未来仍有上升空间；制造业投资稳中有升，市场信心有所恢复；房地产投资仍在探底，销售边际好转但尚未企稳。 总的来看，二季度或是全年经济底部，随着稳增长政策的逐步落地落实，经济增长动力持续恢复。由于上半年GDP增长 2.5%，在既不大水漫灌又能较好实现稳增长稳就业的目标的情况下，全年保4争5的现实可能性更大一些，对应的三四季度 GDP 要进一步提高到 6%左右或更高。考虑到当前外部不稳定不确定因素增加，国内疫情影响还没有完全消除，需求收缩与供给冲击问题尚存，未来仍需要政策呵护稳固经济持续恢复的基础。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，国内外疫情超预期变化风险，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等。 ‐10‐505102017‐062017‐122018‐062018‐122019‐062019‐122020‐062020‐122021‐062021‐122022‐06%工业增加值:当月三年平均‐30369122018‐062018‐122019‐062019‐122020‐062020‐122021‐062021‐122022‐06%社会消费品零售总额:当月三年平均 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 事件：国家统计局7月15日公布的数据显示，二季度GDP同比增长0.4%，预期增长1.1%（预期值来源为Wind，下同），前值增长4.8%；6月工业增加值同比增长3.9%，预期增长4.5%，前值增长0.7%；1-6月固定资产投资累计同比增长6.1%，预期增长5.9%，前值增长6.2%；6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，预期下降0.5%，前值下降6.7%。 点评：二季度GDP低于预期，主要是疫情对消费与服务业冲击较大，部分地区工业生产也受到一定影响。二季度后半期，疫情得到控制、财政信贷双双发力、物流逐步畅通、复工复产力度加大叠加出口韧性仍强等因素推动产需加快恢复，稳增长政策效果逐步显现，下半年经济向好的趋势不变。同时，也要看到外部不稳定不确定因素增加，国内疫情影响还没有完全消除，需求收缩与供给冲击问题尚存，未来仍需要政策呵护稳固经济持续恢复的基础。 一、二季度GDP低于预期，下半年修复上行趋势不改 二季度GDP增长放缓较多，主要是疫情对消费与服务业冲击较大，部分地区工业生产也受到一定影响。其中，国内 4-5 月消费同比下滑 8.8%，4 月工业增加值同比下滑 2.9%；二季度上海 GDP 同比下降 13.7%、北京下降2.9%、吉林下降4.5%，均显示出疫情对经济的较大冲击。 二季度后半期，疫情得到控制、物流逐步畅通、复工复产力度加大叠加出口加速等因素推动产需加快恢复。随着复工复产持续推进，企业前期受抑制的产需加快释放，6 月制造业 PMI 生产指数和新订单指数分别为52.8%和50.4%，高于5月3.1和2.2个百分点，均升至扩张区间。 宏观政策持续发力稳增长的效果逐步显现。货币金融方面，6月社融、新增贷款投放均好于预期，企业短期和中长期融资需求改善。财政方面，Wind 数据显示，上半年发行专项债券 3.41 万亿元，尤其是 6 月速度进一步加快。政策落实方面，5月国务院稳住经济大盘会议提出，国务院5月26日将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查；6月1日召开的国常会要求，12个省的督查组要在实地督查基础上尽快形成报告，对政策落实中的突出问题予以通报。 总的来看，二季度或是全年经济底部，随着稳增长政策逐步落地落实，经济增长动力持续恢复。由于上半年GDP增长2.5%，在既不大水漫灌又能较好实现稳增长稳就业目标的情况下，全年保4争5的现实可能性更大一些，对应的三、四季度GDP要进一步提高到6%左右或更高。考虑到 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 当前外部不稳定不确定因素增加，国内疫情影响还没有完全消除，需求收缩与供给冲击问题尚存，未来仍需要政策呵护稳固经济持续恢复的基础。 二、生产端持续复苏 生产端持续复苏。6月规模以上工业增加值同比增长3.9%，弱于市场预期（4.5%）；三年平均增长5.6%，较5月回升1个百分点，但仍低于3月（5.8%）。二季度，规模以上工业增加值同比增长 0.7%，较一季度回落5.8个百分点。从环比看，6月工业增加值增长0.84%，近3月均值向正常时期水平进一步回归。 疫情得到控制、财政信贷发力、物流逐步畅通、复工复产力度加大叠加出口加速等因素推动生产恢复。其中，采矿业增加值同比增长8.7%，制造业增长3.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.3%；从三年平均增长角度看，三者分别较5月变动-0.1、1.0、1.9个百分点，制造业增速与 3 月持平。从区域上看，6 月上海、吉林规模以上工业增加值同比分别增长13.9%和6.3%，5月则分别为下降30.9%和4.9%。 分行业看，6 月 41 个大类行业中有 31 个行业增加值保持同比增长，装备制造业回升比较明，尤其是汽车等行业。其中，长三角、吉林等前期影响较大地区加速复工复产，汽车制造业增加值同比增长 16.2%；高科技领域计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长 11.0%，继续保持较快增长；保供稳价下的煤炭开采和洗选业增长 11.2%；电气机械和器材制造业增长12.9%。 从中观高频数据角度观察，6 月总体开工率持续改善，但部分行业绝对水平较疫情前仍有差距，行业分化明显。7月上述情况有所改善，随着订单增加、PPI持续回落，中下游行业开工率改善明显。如石油沥青装置开工率较6月初上升9个百分点，与2021年同期差距持续收敛；PTA开工率较2021年同期大体持平；汽车全钢胎、半钢胎开工率好于2021年同期。 展望未来，随着下游需求的复苏以及政策的持续呵护，工业增加值有望恢复至6%左右，不过四季度外需回落速度可能会加快，叠加企业利润增速放缓，对工业生产或形成一定拖累。 三、消费端复苏好于预期但动力仍需夯实 6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，好于预期（-0.5%），较5月回 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7 升4.4个百分点；三年平均增速为4.3%，较5月大幅回升3.7个百分点，增速与今年2月持平。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长1.8%。 疫情得到控制，多数商品消费加速修复。从三年平均增速角度看，体育娱乐用品继续保持两位数增长；文化办公用品类（14%）、日用品类（11.6%）、化妆品类（13.9%）、通讯器材类（13.6%）较5月明显加速；刺激政策提振下的汽车（3.0%）及关联的石油及制品类（6.7%）亦分别较5月改善5.6、2.8个百分点；地产链条仍在低位，家具类（1.5%）、建筑及装潢材料类（5.0%）较5月小幅改善。此外，餐饮消费同比下降4.0%，降幅较5 月收窄 17.1 个百分点；三年平均增速为-0.7%，较 5月回升 6.1个百分点，距离转正仅一步之遥。 就业压力总体缓解但结构性问题尚存。6月全国城镇调查失业率5.5%，比5月下降0.4个百分点。不过，16-24岁年轻人的失业率达到19.3%，比5月上升0.9个百分点，就业压力仍然较大。从全国城镇新增就业数量看，今年上半年新增就业 654 万人，完成全年目标任务的 59%；2021年上半年 698 万人，完成当年目标的 63.5%。虽然今年新增就业人数低于去年，但却是在疫情冲击加大、经济增速较低的情况下完成。 综合而言，当前消费复苏更多的积极因素显现，疫情冲击缓和、就业压力缓解、居民收入增速回升、消费刺激政策接连出台等有利于消费转暖。不过，经济下行压力尚存、疫情反复冲击（当前全国部分地区还存在散发疫情）导致本轮消费复苏或较2020年与2021年更为缓慢。从6月消费数据看，物价因素、滞后消费、刺激政策等短期因素对（名义）消费构成一定的支撑，虽然数据超预期但难言内生动力已经恢复。根据央行《2022年第二季度城镇储户问卷调查报告》，倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，比一季度增加3.6个百分点，再创近20年来新高，居民的谨慎预期依然较强，未来仍然需要政策进一步稳定消费者信心。 四、投资好于预期，其中基建投资压舱石作用凸显，制造业投资稳中有升，房地产投资仍在探底 1-6月固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，好于预期（5.9%）；三年平均增速为5.0%，较5月上升0.3个百分点。从环比看，6月固定资产投资（不含农户）增长0.95%。 基建投资稳步上行。1-6月基础设施投资（不含电力）同比增长7.1%，较5月提高0.4个百分点；三年平均增长4.0%，较5月回升0.2个百分点。从中观数据看，6月至今石油沥青装置开工率持续提升，6月挖掘机 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7 销量三年平均增速由负转正并加速至 11.2%，与基建投资加速相对应。近期政