固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 [Table_Title] 社融大超预期 宽信用继续落地 ——6月金融数据点评 [Table_Author] 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 [Table_Date] 2022年7月12日 内容提要： 社融新增总量大超预期。6月新增社会融资规模5.17万亿，新增金融机构人民币贷款2.81万亿。整体看，金融数据大幅超出市场预期，社融存量增速反弹至10.8%，为2021年7月以来新高。 社融大超预期的主要原因在于信贷和政府债券的放量。从同比看，6月社融多增1.47万亿，其中政府债券多增8676亿，占社融新增贡献的59%。此外，社融中6月对实体发放信贷3.06万亿，这一规模比去年同期增加了7409亿。6月表外融资三项净减144亿，萎缩幅度近几个月来连续收缩。 新增信贷结构上亦存在改善。6月新增信贷2.81万亿，同比多增6900亿，票据融资规模大幅度回落，本月仅新增796亿，其额度被短期贷款替代。企业中长期贷款增长1.45万亿，同比多增6130亿。企业中长期贷款占比环比明显恢复，同比则达到2011年以来历年6月企业中长期贷款占比最高，企业信贷的明显好转应为5月下旬以来信贷支持政策有关。从居民看，短贷和长贷本月均出现明显增长，虽然长贷同比仍然少增近千亿，但已较4-5月出现明显改观，说明房地产销售情况也在逐步好转。 社融增速四季度或有所回落。6月社融数据的亮眼表现能否持续？从目前债券市场表现看，至少仍然是存在疑问的，综合来看主要有两点：一方面，今年已下达的专项债额度已经基本发完，这意味着后续政府债券发行对社融的支撑将会显著降低；另一方面，信贷的增长主要依靠近期政策推动，而非实体融资需求的全面恢复，未来在房地产、汽车等消费需求上仍然存在反复的可能。我们认为，考虑到上述两点，当前社融增速应该已经接近全年高点区间，未来政府债券发行下滑对社融的影响，大概率通过调增政策性银行8000亿元信贷额度等举措进行一定弥补，基建增速下半年存在持续回升的可能。从这个意义上讲，“宽信用”举措仍然在不断落地中。 目前债市震荡态势仍然未被有效打破，短期仍应以静待超跌所带来的交易行情进行波段操作为主。中期看，“宽信用”效果不断落地下，未来利率恐仍存在一定上行压力。 风险提示：疫情超预期变化；全球经济持续恶化；中美关系全面恶化，全球地缘冲突加剧等；国内经济增长超预期回落导致企业违约加速；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 1、社融总量大超预期 央行公布的金融数据显示，6月新增社会融资规模5.17万亿，新增金融机构人民币贷款2.81万亿。整体看，金融数据大幅超出市场预期，社融存量增速反弹至10.8%，为2021年7月以来新高。 社融大超预期的主要原因在于信贷和政府债券的放量，从同比看，6月社融多增1.47万亿，其中政府债券多增8676亿，占社融新增贡献的59%。此外，社融中6月对实体发放信贷3.06万亿，这一规模比去年同期增加了7409亿。6月表外融资三项净减144亿，萎缩幅度近几个月来连续收缩，分项看，信托贷款当月减少828亿，降幅较上月有所扩大，但同比少减218亿；未贴现银行承兑汇票增长1065亿，同比多增1286亿。直接融资中6月债券融资增加3083亿，同比少增1800亿。 图1：6月新增社融规模情况 图2：表外融资萎缩幅度收窄 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图3：6月社融分项新增情况 图4：社融存量同比继续反弹 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 政府债券方面，截至6月末，新增地方专项债发行规模约3.4万亿，占全年已下达新增专项额度3.45万亿的99%，顺利完成国务院“专项债在6月底前基本发行完010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06亿元社会融资规模:当月值-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06亿元表内融资表外融资直接融资-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000亿元2022年6月2021年6月0.005.0010.0015.0020.002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04%社会融资规模存量:同比 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 毕”的要求。其中，6月新增专项债发行约1.37万亿元，创近年单月新高。进入7月，地方债发行规模较6月已经明显下降，考虑到国务院要求8月底前将已发专项债基本使用完毕，财政支出速度或将明显增加。 从新增信贷看，不仅总量增加明显，结构上也出现改善。6月新增信贷2.81万亿，同比多增6900亿，票据融资规模大幅度回落，本月仅新增796亿，其额度被短期贷款替代。企业中长期贷款增长1.45万亿，同比多增6130亿。企业中长期贷款占比环比明显恢复，同比则达到2011年以来历年6月企业中长期贷款占比最高，企业信贷的明显好转应为5月下旬以来信贷支持政策有关。从居民看，短贷和长贷本月均出现明显增长，虽然长贷同比仍然少增近千亿，但已较4-5月出现明显改观，说明房地产销售情况也在逐步好转。 图5：历年6月新增短期贷款及票据融资情况 图6：历年6月新增中长期贷款情况 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图7：历年6月企业中长期贷款占比 图8：企业中长期贷款占比维持高位 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 -5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.00亿元金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.00亿元金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值0102030405060201120122013201420152016201720182019202020212022%历年6月企业中长期贷款占比0204060801002017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04%企业中长期贷款占比 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 2、M2小幅回升 6月M2回升0.3个百分点至11.4%，M1上升1.2个百分点至5.8%，M2与M1的剪刀差较5月收窄，货币活化程度在提升，指向经济恢复良好。 存款数据中，由于信贷投放的大幅增长，居民户和企业存款同比均有所增加；财政存款减少4367亿，减少幅度基本处于2017年以来单月财政存款变动均值范围内；非银存款减少5515亿，同比多减2617亿。 图9：6月M2小幅回升 图10：6月新增存款分项 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图11：非银存款具有较强的季节性 图12：历年6月财政存款变动 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 3、总体观点 总结看，6月社融数据存在如下亮点： 一是信贷总量在近期政策推动下大幅增长，显示“宽信用”成效显著；二是信贷-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-11%%M2-M1（右轴）M1:同比M2:同比-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00亿元2022-062021-06-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元2016201720182019202020212022-8,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.000.002,000.00亿元6月财政存款变动 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 6 结构同样出现改善，企业和居民中长期贷款结构同时优化，指向实体需求在疫情得到有效控制后确实出现了回暖；三是M1与M2的剪刀差进一步收窄，说明货币活化程度仍在提升，这与实体改善的方向相一致。 向后看，6月社融数据的亮眼表现能否持续？从目前债券市场表现看，至少仍然是存在疑问的，综合来看主要有两点：一方面，今年已下达的专项债额度已经基本发完，