宏观深度报告 “拉加德时刻”会来么？——欧债风险再审视 宏观深度报告 宏观报告 海外宏观 2022年07月07日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  2022年6月以来，欧债市场波动加剧。本篇报告审视欧元区债务违约与债券市场波动风险，倾向于认为：虽然欧央行释放出了“时不我待”的决心，欧元区财政协同上也取得了积极进展，但在俄乌冲突和高通胀的直接冲击下，这一次“欧债危机”再度爆发风险仍不容小觑。  一、“碎片化”问题难遮掩。今年以来欧债利率不断攀升，但市场并未过度交易“碎片化”问题，10年意债和德债利差走阔幅度不算大。事实上，当前欧元区政府债务和财政赤字压力并不弱于2010年欧债危机爆发前夕，且成员间分化依然明显。为配合财政刺激，欧盟阶段性摆脱了财政束缚，使得成员国政府债务率和财政赤字率显著上升，继而中期债务风险上升，其中希腊、意大利等债务压力相对更大。更值得警惕的是，欧央行货币紧缩可能使成员国政府债务风险更加靠前。  二、欧央行工具受束缚。欧债危机后欧央行应对危机的举措，可归结为“降息+购债+预期引导”的组合拳。这一次受制于遏制通胀的目标，欧央行可以使用工具或十分有限：一类是“调结构”（如调整PEPP结构、重启SMP与冲销操作等），另一类是“稳预期”（如重启OMT计划等）。然而，这些措施的实际力度与效果均存在较大不确定性：PEPP计划下的结构调整空间有限；SMP的政策效果可能受制于流动性平衡的目标；“预期引导”会否奏效仍有不确定性。  三、“厄运循环”仍是隐患。“厄运循环”指的是欧元区主权债务与欧洲银行体系的深度捆绑，并由此带来的危机传导风险。虽然欧盟和欧央行等在控制“厄运循环”风险方面付诸努力，但风险仍然存在：首先，新冠疫情后欧洲银行持有本国主权债务占总资产比例上升，其中意大利银行的持有比例已突破历史峰值；其次，欧元区银行持有其他成员国主权债仍是普遍现象，“交叉传染”风险仍存；最后，俄乌冲突后，意大利、法国、奥地利等地区银行对俄罗斯主权债风险敞口较大。  四、经济预期已然走弱。俄乌冲突、能源紧缺直接影响下，欧元区经济衰退风险不断上升。欧元区通胀受供给端扰动影响更大，欧央行为控制通胀需要付出更大的经济代价。当前各项衡量欧元区投资、消费和经济预期的指标均大幅走弱，并已基本跌落至历史上“危机”时的水平。而经济预期跌入低谷，可能反向增加欧债市场波动风险：一是，市场在资产定价过程中会计入经济下行乃至衰退预期，高估欧元区债务违约风险，使债券市场定价下挫；二是，欧元区货币和股票市场可能因预期转弱而出现震荡，不同资产价格间的联动势必波及欧债。  风险提示：地缘局势发展超预测，欧元区经济韧性超预期，欧央行紧缩力度不及预期等。 证券研究报告 宏观深度报告 2/ 16 正文目录 一、“碎片化”问题难遮掩................................................................................................................................. 4 二、欧央行工具受束缚 .................................................................................................................................... 7 三、“厄运循环”仍是隐患............................................................................................................................... 10 四、经济预期已然走弱 .................................................................................................................................. 13 宏观深度报告 3/ 16 图表目录 图表1 今年以来欧债利率不断攀升，6月以来欧债市场似乎正在为下一场“危机”定价 .......................................... 4 图表2 当期10年意德国债利差水平不及欧债危机和意大利债务风波时期 .......................................................... 5 图表3 2021年大多数欧元区成员一般政府债务率高于2010年，并超过60%的公约“红线” ................................. 5 图表4 欧元区成员国自欧债危机以来近十年的财政平衡努力，新冠危机后被全然抹去 ........................................ 6 图表5 欧盟成员国财政可持续分析：2021年(左)与2019年(右)对比 ................................................................. 6 图表6 2011年欧央行加息触发意大利等脆弱国家债券抛售 .............................................................................. 7 图表7 2010年以来欧盟、欧央行和IMF应对危机的主要工具........................................................................... 7 图表8 欧元区经济处于低通胀环境，是此前欧央行实施救助措施的重要背景 ..................................................... 8 图表9 欧央行通过PSPP和PEPP计划，更大比例地购买了脆弱地区政府债券 .................................................. 9 图表10 2010-2012年，欧央行实施证券市场计划(SMP)未能防止欧债危机爆发 ............................................ 10 图表11 欧债危机中“厄运循环”的传导逻辑 ................................................................................................... 10 图表12 新冠疫情后，欧元区银行持有本国国债占总资产比重回升，意大利银行的这一数字上升更快 ...............11 图表13 截至2020年，德国、意大利、法国和西班牙主权债持有者情况 ....................................................... 12 图表14 各地区银行对俄罗斯的跨境债权 ..................................................................................................... 12 图表15 截至2021年底各地银行对俄罗斯的风险敞口 .................................................................................. 12 图表16 IMF的两次预测结果暗示，欧元区经济增长受俄乌冲突的影响在全球范围内最大 ............................... 13 图表17 极端情形下2022年欧元区经济增速接近0 ...................................................................................... 13 图表18 天然气断供将对欧元区经济造成巨大拖累 ........................................................................................ 13 图表19 欧元区来自供给端的通胀压力更大 .................................................................................................. 14 图表20 英国已经加息半年，但通胀率仍未显著回落..................................................................................... 14 图表21 当前衡量欧元区投资、消费和经济预期的指标均大幅走弱至此前“危机”时水平.................................... 14 图表22 2011年欧债危机爆发后欧元区经济预期明显转弱，2022年欧元区经济预期明显转弱已经发生 ........... 15 图表23 2022年初以来，欧元区股市和欧元汇率持续受挫 ............................................................................ 15 宏观深度报告 4/ 16 2022年6月以来，欧债市场波动加剧，尤其10年期意大利国债利率突破4%的“警戒线”，引发市场有关“欧债危机”再度来袭的担忧。7月5日，欧元兑美元汇率刷新近20年新低，欧股已连续五周下跌，进一步烘托危机氛围。本篇报告从四个角度，审视欧元区债务违约与债券市场波动风险。 我们认为，虽然欧央行释放出了“时不我待”的决心，欧元区财政协同上也取得了积极进展，但在俄乌冲突和高通胀的直接冲击下，这一次“欧债危机”再度爆发的风险仍不容小觑：第一，新冠疫情后多数欧元区成员国政府债务率和赤字率攀升，而欧央行停止购债和加息，或使政府偿债压力前移；意大利、希腊、塞浦路斯等成员国政府债务风险更为突出，“碎片化”问题难以遮掩。第二，这一次欧央行应对危机的工具将极大地受制于控通胀，这或令欧央行在应对可能的“碎片化”风险时，陷入进退失据的困境，且可能最终体现为其预期引导的失效（即使拉加德再说一次Whatever it takes，市场也未必还那么买账）。第三，“厄运循环”（欧元区主权债务与银行业的关联）风险尚未被排除，如意大利银行持有本国主权债比重明显上升，俄罗斯主权债务违约风险也值得关注。第四，欧元区经济预期已跌落至历史上“危机”时水平，可能反向增加欧债市场波动风险。最后，当市场站在更高的视野审视上述欧元区经济金融风险后，“欧债危机”便有自我实现的可能。 一、“碎片化”问题难遮掩 今年以来欧债利率不断攀升，危机苗头初现。2020年新冠疫情爆发后，欧元区货币和财政的配合颇有成效，欧债利率整体维持历史低位。然而，2022年以来，俄乌冲突的爆发以及通胀形势的急剧恶化，不断迫使欧央行加快退出政策支持，欧债利率持续攀升。尤其是，欧央行于6月9日会议上宣布将于7月暂停购债计划，并开启2011年以来首次加息，引发欧债恐慌式抛售