敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月7日 公司研究 隔膜单平净利润显著提升，公司22Q2业绩超预期 ——星源材质（300568.SZ）2022年半年度业绩预告点评 增持（维持） 事件：7月5日晚，公司公布2022年半年度业绩预告。2022年上半年公司预计实现归母净利润3.65-3.85亿元，同比增长227.1%-245.0%；预计实现扣非后归母净利润3.50-3.70亿元，同比增长224.3%-242.8%。2022年Q2公司预计实现归母净利润1.97-2.17亿元，同比增长296.6%-336.8%，环比增长17.8%-29.7%。 隔膜产能利用率提升叠加单平利润上涨，公司22Q2业绩超预期。截至2021年年底，公司拥有隔膜产能15亿平/年。考虑到公司子公司常州星源“年产36000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目”和全资子公司江苏星源“超级涂覆工厂项目”产能利用率的逐步提升，我们预计2022H1公司隔膜销量约为7亿平方米，其中Q1和Q2分别为3.3亿平方米和3.7亿平方米。由此可算得公司22Q1和22Q2的隔膜单平方米净利润分别为0.50元/平和0.56元/平，相较于2021年0.23元/平方米的单平净利润分别提升121%和144%。受益于隔膜产销量的提升和单平净利润的大幅增长，公司22Q2业绩超出此前市场预期。后续来看，公司隔膜的单平净利润有望保持在较高水平，叠加公司现有产能和年内新增产能的进一步释放，公司业绩将有望再创新高。 持续扩增隔膜产能，深度绑定下游客户。公司于2021年在瑞典投资19.72亿元分三期建设7亿平湿法基膜产能和4.2亿平涂覆产能，其中一期项目预计于2022年年内建成投产，将为公司新增8000万平方米/年涂覆隔膜产能。此外，公司拟定增募集60亿元资金，其中50亿元将用于建设位于江苏南通的“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”，公司定增已于2022年5月获得证监会的注册批复。下游客户订单方面，公司于2021年与韩国LG Energy Solution, Lt签订了《供应保证协议》，协议期限为4.5年，协议总金额达43.11亿元。2022年6月公司子公司常州星源与FREYR Baterry Norway AS签订了总金额为7.37亿元的《销售量和价格预订协议》。与下游客户的提前绑定，将为公司后续产能的释放提供更强的确定性。 盈利预测、估值与评级：受益于隔膜产品的量利齐升，公司2022H1业绩超预期。考虑到公司后续隔膜产能的持续放量，叠加隔膜单平方米利润有望保持在较高水平，我们上调公司2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.40（上调21.4%）/13.05（上调20.3%）/18.70（上调34.0%）亿元，维持公司“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期，工艺迭代风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 967 1,861 3,185 5,070 6,829 营业收入增长率 61.17% 92.48% 71.19% 59.17% 34.71% 净利润（百万元） 121 283 840 1,305 1,870 净利润增长率 -11.01% 133.49% 196.90% 55.35% 43.34% EPS（元） 0.27 0.37 0.73 1.13 1.62 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.10% 6.63% 16.57% 20.84% 23.51% P/E 122 90 45 29 20 P/B 5.0 5.9 7.5 6.1 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-06，2020年公司总股本为4.49亿股，2021年公司总股本为7.68亿股，2022年及以后公司总股本为11.55亿股。 当前价：33.00元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.55 总市值(亿元)： 381.20 一年最低/最高(元)： 16.53/40.77 近3月换手率： 132.27% 股价相对走势 -36%-16%5%26%47%07/2109/2112/2104/22星源材质沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 16.49 -9.79 -4.90 绝对 22.68 41.04 23.28 资料来源：Wind 相关研报 隔膜产品量价利同步提升，助力公司业绩实现高增长——星源材质（300568.SZ）2021年年度报告点评（2022-03-01） 隔膜量价齐升公司业绩大增，持续关注新增产能投放进度——星源材质（300568.SZ）2021年第三季度报告点评（2021-10-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 星源材质（300568.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 967 1,861 3,185 5,070 6,829 营业成本 632 1,157 1,585 2,529 3,273 折旧和摊销 202 349 402 458 523 税金及附加 10 16 28 45 60 销售费用 20 40 68 108 146 管理费用 134 163 279 444 597 研发费用 57 111 190 303 408 财务费用 23 72 86 136 175 投资收益 -2 10 10 12 13 营业利润 101 331 1,021 1,625 2,342 利润总额 139 291 1,053 1,635 2,342 所得税 38 5 211 327 468 净利润 101 285 842 1,308 1,873 少数股东损益 -20 2 3 3 3 归属母公司净利润 121 283 840 1,305 1,870 EPS(元) 0.27 0.37 0.73 1.13 1.62 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 288 399 313 812 1,529 净利润 121 283 840 1,305 1,870 折旧摊销 202 349 402 458 523 净营运资金增加 154 916 1,669 2,020 1,909 其他 -190 -1,149 -2,598 -2,970 -2,773 投资活动产生现金流 -267 -1,405 -1,219 -1,243 -1,217 净资本支出 -449 -1,150 -1,230 -1,230 -1,230 长期投资变化 -59 11 0 0 0 其他资产变化 241 -266 11 -13 13 融资活动现金流 -77 1,287 1,530 1,373 568 股本变化 218 320 387 0 0 债务净变化 -378 567 1,654 1,622 919 无息负债变化 306 -115 67 402 310 净现金流 -62 274 624 942 880 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 5,721 7,617 10,141 13,360 16,286 货币资金 436 969 1,593 2,535 3,415 交易性金融资产 2 266 266 266 266 应收账款 555 886 1,691 2,692 3,626 应收票据 72 213 302 481 647 其他应收款（合计） 7 6 16 25 34 存货 190 269 429 700 914 其他流动资产 431 240 240 240 240 流动资产合计 1,711 2,872 4,569 6,990 9,209 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 71 60 60 60 60 固定资产 3,137 3,362 3,541 3,791 4,072 在建工程 578 497 1,003 1,382 1,667 无形资产 191 321 344 367 389 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 8 464 464 464 464 非流动资产合计 4,011 4,745 5,572 6,370 7,077 总负债 2,782 3,234 4,955 6,979 8,207 短期借款 875 1,397 3,001 4,573 5,442 应付账款 369 454 476 759 982 应付票据 286 76 104 166 215 预收账款 0 10 0 0 0 其他流动负债 1 0 0 0 0 流动负债合计 1,862 2,275 3,945 5,919 7,097 长期借款 480 530 580 630 680 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 183 193 193 193 193 非流动负债合计 920 960 1,010 1,060 1,110 股东权益 2,939 4,382 5,186 6,381 8,079 股本 449 768 1,155 1,155 1,155 公积金 1,968 2,716 2,413 2,544 2,731 未分配利润 589 821 1,538 2,600 4,108 归属母公司权益 2,952 4,267 5,068 6,260 7,955 少数股东权益 -13 115 118 121 124 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 34.6% 37.8% 50.2% 50.1% 52.1% EBITDA率 36.5% 42.8% 47.9% 44.2% 44.8% EBIT率 15.6% 24.1% 35.3% 35.2% 37.1% 税前净利润率 14.4% 15.6% 33.1% 32.2% 34.3% 归母净利润率 12.5% 15.2% 26.4% 25.7% 27.4% ROA 1.8% 3.7% 8.3% 9.8% 11.5% ROE（摊薄） 4.1% 6.6% 16.6% 20.8% 23.5% 经营性ROIC 2.4% 7.1% 10.4% 12.4% 14.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 49% 42% 49% 52% 50% 流动比率 0.92 1.26 1.16 1.18 1.30 速动比率 0.82 1.14 1.05 1.06 1.17 归母权益/有息债务 1.85 1.97 1.33 1.15 1.25 有形资产/有息债务 3.45 3.35 2.56 2.38 2.49 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 2.10% 2.14% 2.14% 2.14% 2.14% 管理费用率 13.85% 8.75% 8.75% 8.75% 8.75% 财务费用率 2.35% 3.85% 2.69% 2.68% 2.57% 研发费用率 5.86% 5.98% 5.98% 5.98% 5.98% 所得税率 27% 2% 20% 20% 20% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.10 0.05 0.10 0.15 0.22 每股经营现金流 0.64 0.52