1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。华泰研究2022年5月26日│中国（大陆）实时评论2022-25年全球LIB用铜箔将从供过于求我们估计全球锂离子电池 (LIB) 铜箔的供应量在 2022 年至 2025 年期间的复合年增长率为 44%，超过了 35% 的需求复合年增长率。对于 2022-2023 年，我们预计全球铜箔需求将继续超过供应，与 2021 年一样。但是，我们预计 2024-2025 年供应将超过需求。此外，虽然 LIB 用铜箔越来越薄，但 4μm 的厚度已接近经济可行的大众市场应用的极限。我们推荐佳源科技，与宁德时代关系深厚，继续扩大产能，有望实现强劲的盈利同比增长。2022/2023年LIB铜箔需求增长62/31%根据GGII的数据和我们的电力设备与新能源团队的报告行业对中国需求的稳定保持乐观（2022年5月8日发布），我们估计2022年/2023年全球锂离子电池铜箔需求为597kt/781kt（上升c 62/31% 同比），全球锂离子电池产量同比增长 65/35%。我们认为，全球对锂离子电池铜箔的需求主要受到新能源汽车和储能对锂离子电池需求快速增长的推动。我们预计 2024 年/2025 年 LIB 产量增长放缓至 32/34%，LIB 中使用的铜箔变得更薄，因此预计 LIB 铜箔的需求增长将放缓至 25/24%。华泰年中投资峰会行业表现有色金属基础金属与加工(%) LIB用铜箔变得更薄LIB 的铜箔变得越来越薄。 GGII数据显示，6μm及更薄的铜箔已成为中国主流产品，国内渗透率上升至66%，2021年全球渗透率可能超过50%。但部分动力电池企业相对谨慎634118(5)(27)CSI300LIBs的技术发展仍以7μm和8μm铜箔为主，传统数码、储能、小容量电池和电动工具领域的部分产品主要采用8μm及以上厚度。与锂电池领导者的合作是优势产品的基础更薄的铜箔意味着由于活性材料涂层更厚而提高了能量密度； 4μm 的厚度已接近 LIB 薄铜箔大规模市场应用的极限。此外，随着铜价上涨，动力电池企业更倾向于更薄的锂离子电池铜箔和单耗更低的复合铜箔。这些锂离子电池企业在锂离子电池薄铜箔应用中，也在涂层和缠绕环节进行技术升级。因此，我们认为，只有与锂电池企业合作，铜箔企业才能在有利的行业周期中处于领先地位，通过新产品的推出和开发更薄的规格来提升其附加值。2024-2025年LIB铜箔供不应求根据GGII和公司公告，我们预计2022-2025年全球LIBs铜箔产能将从758kt上升至1,686kt。对于 2022-2023 年，我们认为全球铜箔需求继续超过供应，与 2021 年一样，但供应缺口应逐渐缩小至 3kt。我们预计 2024-2025 年供应将超过需求；我们估计需求为 977kt/1,215kt，预计供应过剩 144kt/228.2kt。根据2016年5月至2021年4月整个经济周期LIB用铜箔和铜的价格变化，我们测算的8μm箔（这一时期的主流产品）平均加工费为43,300元/吨.我们估计主流铜箔产品的加工费将维持在每吨人民币 40,000 元左右。风险：国内外产能扩张加速，国产阴极辊实现大规模进口替代，下游需求疲软。May-21 Sep-21 Jan-22May-22 资料来源：Wind，华泰研究股票推荐TP（本地公司代码货币）评级嘉源科技 688388 CH 125.60 买入 资料来源：公司数据，华泰研究估计股票研究报告基础材料LIBs铜箔供应短缺将持续到2022E-2023E分析师证监会编号 S0570517050001 证监会编号 BPN269李斌有色金属基础金属与加工超重（维持）超重（维持） 基础材料2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图1：2022-2025年供需格局 图2：8年加工费μm LIB用铜箔（10^4吨）供给缺口 供给缺口（%，右） 2520151050(5)(10)2021 年 2022 年 2023 年 2024 年2025E25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%(10^4元/吨）手续费6.05.04.03.02.01.00.0资料来源：GGII，公司公告、华泰研究估算 来源：GGII、华泰研究重点股推荐嘉源科技 (688388 CH, 买入, 目标价125.60元)新能源汽车和半导体产业的蓬勃发展，对电解铜箔的需求稳步增加。我们认为，作为锂离子电池铜箔的龙头企业，嘉源科技已进入产能快速扩张期。根据公司《对特定对象发行股份申请文件审核问询函的复函》（2022年3月），综合现有产能及募集资金项目，预计产能45.1/83.1/101.0/ 2022-2025 年为 107.0 ktpa。同时宣布：1）与宁德时代成立合资公司，生产100ktpa铜箔项目，持股80%； 2）投资广东梅县50ktpa铜箔项目； 3）拟通过子公司江西嘉源投资15ktpa铜箔项目。因此，该公司估计其长期生产能力为 272ktpa。由于铜箔行业的盈利模式以收取加工费为主，我们预计公司盈利能力将录得较快增长。我们预计 2022E/2023E/2024E 应占净利润为人民币 1.07/2.23/36.0 亿元，估值为 27.7 倍 2022 年市盈率，而 Wind 一致预测的同行平均市盈率为 27.7 倍（截至 2022 年 3 月 24 日），我们预计 2022 年每股收益为 4.53 元。我们的目标价为 125.60 元。风险：新项目进展慢于预期，下游需求弱于预期，政策变化。图 3：估值摘要（2022 年 5 月 19 日）结束市值目标价每股收益 (人民币) 市盈率 (x)代码公司价格（人民币）（亿元）评级(人民币)2021 2022E 2023E2024E2020 2021E 2022E 2023E688388 CH 嘉源科技 76.98 180 买入 125.60 2.35 4.53 9.53 15.37 32.76 16.99 8.08 5.01资料来源：彭博、Wind、华泰研究、EPS均来自华泰最新研究报告2016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04 基础材料3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。免责声明分析师认证本人/我们李斌特此证明，本报告所表达的观点准确反映了分析师对标的证券或发行人的个人观点；分析师的薪酬中没有任何部分与本报告中包含具体建议或观点直接或间接相关。一般免责声明和披露本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。此处的信息对收件人严格保密。本报告适用于 HFHL、其客户和关联公司。任何其他人不得仅因收到本报告而被视为本公司的客户。本报告基于 HFHL 认为可靠且可公开获得的信息，但 HFHL 及其关联公司（以下统称“华泰”）不保证此类信息的准确性或完整性。本文所包含的意见、评估和预测仅反映了发布日的观点和判断。华泰可能会在不同时间发布包含与本文所述观点、评估和预测不一致的研究报告。本文提及的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能会波动。过往表现并非未来表现的指引，未来回报无法保证，且可能会出现原始资本损失。华泰不保证本报告中的信息是最新的。华泰可能对本报告所载信息进行修改，恕不另行通知，投资者应在必要时关注此类更新或修改。HFHL 不是美国金融业监管局 (“FINRA”) 的成员公司，并且 HFHL 研究分析师没有在 FINRA 注册/获得研究分析师资格。尽管华泰已尽一切努力确保本报告所载内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，不得解释为购买或出售任何商品的要约或招揽。证券或金融工具，以及在此类要约或招揽为非法的任何司法管辖区。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，也不考虑任何特定人士的具体投资目标、财务状况和特定需求。投资者应充分考虑自身的具体情况，充分理解和使用本报告的内容，不应将其作为投资决策的唯一依据。华泰及报告作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而引起或与之相关的任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何形式的书面或口头承诺分享证券投资收益或损失的，均视为无效。本报告的主题可能包括受美国总统行政命令约束的实体，该命令限制美国人投资特定公司的能力，该公司现在被美国财政部外交办公室称为中国军工联合企业（“CMIC”）资产控制（“OFAC”）。本报告所载的分析、意见和建议仅供参考，并不构成买卖证券的要约或招揽，或促成买卖证券的努力。任何“美国个人”定义为美国公民、永久居民外国人、根据美国法律或美国境内任何司法管辖区（包括外国分支机构）组织的实体或位于美国的任何人，应充分考虑自己的具体情况，并且不得直接或间接投资于 CMIC 任何形式的公开交易证券或其衍生证券，并将其用作投资机会。对于受美国总统行政命令限制的标的公司的任何证券相关交易，华泰证券有限公司及其子公司华泰证券（美国）有限公司或华泰金融控股（香港）有限公司，以及本报告作者对因使用本报告所载信息而产生的任何后果承担任何法律责任。除非另有说明，本报告所引用的数据代表过往表现，不应作为未来回报的指引。华泰不承诺或保证将来会实现任何回报。报告中的预测是基于相应的假设，任何假设的变化都可能对预测收益产生重大影响。据华泰和报告作者所知，在本文中提及的证券或投资工具中没有法律禁止的利益。华泰可在适用法律允许的范围内持有或交易本协议所述公司发行的证券，也可为该等公司提供投资银行、财务顾问或其他金融产品相关服务或招揽业务。基于不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰的销售人员、交易员或其他专业人士可能会以口头或书面形式发表与本报告意见和建议不一致的市场评论和/或交易意见。华泰没有义务更新本报告。华泰资产管理、自营等投资服务部门可独立作出与本报告所表达意见或建议不一致的投资决策。投资者应考虑到华泰和/或其关联人可能存在潜在的利益冲突，可能影响本报告意见的客观性。投资者不应将本报告视为其投资或其他决策的唯一依据。这方面的具体披露载于本报告末尾。 基础材料4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。本报告不适用于华泰可能违反当地法律法规的任何地区、国家或其他司法管辖区的任何机构或个人投资者；或因发送、发布或使用本报告而使华泰受到相关法律法规的约束。本报告的版权归 HFHL 独家所有。未经HFHL书面同意，任何组织或个人不得以任何方式侵犯HFHL的著作权，如复制、复制、出版、引用或再分发（全部或部分）给任何其他人。 HFHL同意引用或分发的，应在允许的范围内使用，并在分发前征得当地独立意见以遵守适用的法律法规，并注明出处为“华爱香港研究”。不得进行与本报告原意不符的引用、删除或修改。 HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动的权利。本文使用的所有商标、服务标志和标志均为 HFHL 的商标、服务标志和标志。中国香港在香港，本研究报告由香港证券及期货事务监察委员会监管的华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司的全资子公司）编制和分发。华泰国际金融控股有限公司) 是华泰证券股份有限公司的全资子公司，华泰证券股份有限公司是一家在中华人民共和国注册成立的股份有限公司’s 中华民国股份有限公司，中文名称“华泰证券股份有限公司”.本研究报告仅供香港证券及期货条例及其附属法例所界定的机构及专业投资者使用。本研究在香港的接受者可就本研究引起或与本研究有关的任何事宜与 HFHL 联系。重要的香港监管披露HFHL 没有雇用或与之相关的个人担任其研究范围内的任何公司或发行人的高级职员。 请参阅 HFHL 网站上的重要披露 https://www.htsc .com.hk/stock_disclosure 请参阅以下部分的其他重要披露“重要的美国监管披露”.美国在美国，华泰证券仅向符合美国监管要