有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 水井坊 600779.SH 公司研究 | 深度报告 ⚫ 稳中求进积极谋变，水井坊扬帆再启航。水井坊是国内唯一由外资控股的白酒上市公司，经过数任管理层的变革后，公司的经营治理战略更加贴合国内白酒市场环境，并积极谋变，包括提升对核心消费意见领袖的重视等，巩固增长基础。公司核心产品包括臻酿八号、井台、典藏，价格横跨300至800元，定位次高端。臻酿八号和井台贡献主要收入，2021年合计占比约88%；典藏仍处于培育阶段，占比约8%。去年以来，公司先后发布升级版典藏和井台，有望逐步替代老版产品，推动批价上行。公司划分江苏、湖南、河南等八大区域为核心市场，精耕细作推动增长。 ⚫ 次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起。回顾历史来看，次高端价格带在09~10年左右开始崛起，期间经历了13至14年白酒周期低谷，以及20年来疫情的短暂影响后，目前处于稳步扩容阶段。在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，10~12年两者年均增速分别为36%和65%，15~19年两者年均增速分别为20%和36%。消费升级和高端酒需求溢出是驱动次高端酒增长的重要动力，国内高收入人群收入增速较高，高净值人群稳定扩容，持续扩大次高端酒的需求。据测算，20年次高端酒占全国白酒销量比重约4%，量增空间大。边际上，宏观经济在疫情缓解后持续恢复，全国范围内堂食恢复，利好次高端白酒消费升级。而飞天茅台批价边际持续回升，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。 ⚫ 加码高端产品发展，经营强化增速目标。井台和臻酿八号稳步扩容，推动公司量价齐升，提价是价升的重要动力。针对井台和臻酿八号，公司通过拓展宴席、团购等渠道推动增长；针对典藏，通过成立高端白酒销售公司、实施配额制等举措，加强布局次高端上沿价格带。公司聚焦5大核心市场和3大潜力市场，根据各地情况，灵活采取经营策略。公司推行新总代模式的渠道变革，加强对终端网点的把控度，取得不错的效果。在核心市场，公司聚焦核心门店，通过提升单店销售额、提高覆盖率来增强市场竞争力。营销层面，公司高举高打，致力于通过连结体育文化、艺术文化来打造高端品牌形象。2021年以来，公司推出员工持股计划，有助于提升经营活力。新管理层上任后，强化业绩增速目标，未来业绩增长有望提速。 ⚫ 略上调营收，预测公司22-24年每股收益分别为2.93、3.68和4.49元（原预测为2.89、3.63和4.43元）。结合可比公司，给予22年40倍PE，目标价117.20 元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,006 4,632 5,503 6,706 8,012 同比增长(%) -15.1% 54.1% 18.8% 21.9% 19.5% 营业利润(百万元) 965 1,669 1,964 2,468 3,010 同比增长(%) -12.4% 73.0% 17.7% 25.6% 21.9% 归属母公司净利润(百万元) 731 1,199 1,430 1,796 2,190 同比增长(%) -11.5% 64.0% 19.2% 25.6% 22.0% 每股收益（元） 1.50 2.46 2.93 3.68 4.49 毛利率(%) 84.2% 84.5% 85.5% 86.3% 86.9% 净利率(%) 24.3% 25.9% 26.0% 26.8% 27.3% 净资产收益率(%) 34.4% 50.3% 44.3% 41.2% 39.5% 市盈率 61.1 37.3 31.3 24.9 20.4 市净率 20.9 17.0 11.7 9.1 7.2 数据来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年07月04日） 91.55元 目标价格 117.2元 52周最高价/最低价 160.57/64.2元 总股本/流通A股（万股） 48,837/48,836 A股市值（百万元） 44,710 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年07月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.72 22.72 8.61 -34.19 相对表现 7.52 19.17 11.6 -11.3 沪深300 -1.8 3.55 -2.99 -22.89 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 22Q1短期承压，高端战略稳步推进 2022-04-24 核心产品量价齐升，三季度业绩高增长 2021-11-01 调整回购方案彰显信心，估值回落布局时机显现 2021-08-09 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 买入（维持） 水井坊深度报告 —— 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、稳中求进积极谋变，水井坊扬帆再启航 ................................................... 5 1.1 帝亚吉欧外资控股，经营战略持续改进 ........................................................................ 5 1.2 围绕核心产品，深耕八大市场 ...................................................................................... 7 二、次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起 ........................................ 9 2.1 回顾次高端酒发展历史，增速弹性高于高端酒 ............................................................. 9 2.2 多因素驱动次高端酒增长，未来扩容空间巨大 ........................................................... 11 2.3 宏观经济势头向好，消费升级边际回升 ...................................................................... 15 三、加码高端产品发展，经营强化增速目标 ................................................. 17 3.1 夯实次高端核心产品，发力高端典藏 .......................................................................... 17 3.2 聚焦核心市场，推动渠道变革 .................................................................................... 20 3.3 营销投入高举高打，致力提升品牌定位 ...................................................................... 23 3.4 股权激励提升公司活力，经营规划强调增速目标 ........................................................ 24 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 26 五、风险提示 ............................................................................................... 26 qRoNqRnPoNsOsPmNsOmMvM9P8Q9PmOpPsQoMfQnNqPiNpPrM7NpOsNvPoMrRxNtOvN 水井坊深度报告 —— 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司重要历史事件 .............................................................................................................. 5 图2：公司股权架构（截至2022年3月31日） .......................................................................... 5 图 3：公司营业收入及增速 ........................................................................................................... 7 图 4：公司归母净利润及增速 ....................................................................................................... 7 图5：主要白酒上市公司2015-2021年营收和净利润CAGR对比................................................ 7 图 6：公司各档次产品收入占比 .................................................................................................... 8 图 7：2021年公司主要产品收入占比拆分 .................................................................................... 8 图 8：2018、2020年公司八大市场合计收入占比情况 ................................................................. 9 图 9：2020年公司分地区收入占比 .............................................................................................. 9 图 10：次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图 ..................................................... 10 图 11：青花汾酒销售收入及增速 ....................................................