公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 李子园（605337） 证券研究报告 2022年07月05日 投资评级 行业 食品饮料/饮料乳品 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 27.18元 目标价格 31.7元 基本数据 A股总股本(百万股) 303.41 流通A股股本(百万股) 118.73 A股总市值(百万元) 8,246.63 流通A股市值(百万元) 3,226.96 每股净资产(元) 7.60 资产负债率(%) 25.13 一年内最高/最低(元) 62.88/23.31 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 赵婕 联系人 zhaojie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 精准定位打造大单品潜力，全国化开局赋予新生机 软饮料行业结构性调整，含乳饮料赛道具备高成长性。伴随软饮料行业发展进入成熟期，消费升级及年轻群体崛起背景下，行业出现结构性调整，细分赛道崛起，含乳饮料在健康化需求推动下需求持续增长。目前，含乳饮料呈现出全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争局面。以李子园为代表的区域龙头，正凭借基地市场的成功运作经验及品牌、渠道资源积累，加速全国化布局，机遇良多。 含乳饮料翘楚，甜牛奶畅销二十余年。李子园品牌经过二十多年的市场耕耘，成就品牌经典，其甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖，在华东区域市场拥有扎实的用户基础及渠道网络铺设。公司规模持续增长，营业总收入长期持续增长，2016-2021年复合增长率达26.54%；盈利稳中向好，归母净利润2016-2021年-复合增长率达20.76%。 大单品战略引领全国化拓张，阶梯式运作深挖渠道潜力。我们认为公司正处于甜牛奶大单品全国化放量阶段： 1）在产品端，公司甜牛奶产品之所以二十余年经久不衰，我们认为主要源自于公司在口味及品牌认知上的差异化打造，及在用户定位上的精准深耕，通过锁定核心群体，不断对其产品、消费场景和目标人群进行精准定位，同时推出新品补充消费场景； 2）在渠道端，在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商体系制度，一方面在优势区域进行网格化细分深耕，另一方面在半成熟市场通过特通+传统渠道的方式抢占市场，进行全国化布局。目前公司经销商数量及经销商规模体量均稳步提升，在全国化初期渠道势能正逐步显现。 展望2022年，短期疫情及成本压力或一定程度上影响公司经营表现，但从中长期维度来看，公司在精准的营销和渠道的开拓下，全国化进程仍有望持续推进，同时伴随产能的释放，公司有望享受规模效应与行业红利，保持放量高增。 盈利预测：长期来看，公司大单品全国放量势头正好，同时伴随提价改善盈利能力、体量成长释放规模效应，我们预测公司2022-2024年营业收入实现17.65/21.95/27.13亿元，同比增长20.11%/24.35%/23.60%；归母净利润实现2.92/3.68/4.56亿元，同比增长11.28%/25.81%/24.12%；对应EPS为0.96/1.21/1.50元/股。参考软饮料可比公司估值，给予公司2022年33x PE，对应股价31.7元，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争风险、产品结构相对单一、原材料价格波动风险、疫情对公司经营造成不利影响 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,087.57 1,469.72 1,765.24 2,195.11 2,713.23 增长率(%) 11.60 35.14 20.11 24.35 23.60 EBITDA(百万元) 292.48 341.56 378.72 447.30 538.09 净利润(百万元) 214.57 262.49 292.11 367.50 456.14 增长率(%) 18.12 22.34 11.28 25.81 24.12 EPS(元/股) 0.71 0.87 0.96 1.21 1.50 市盈率(P/E) 37.05 30.28 27.21 21.63 17.43 市净率(P/B) 10.90 4.95 4.16 3.68 3.21 市销率(P/S) 7.31 5.41 4.50 3.62 2.93 EV/EBITDA 0.00 29.13 17.39 14.32 11.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -61%-52%-43%-34%-25%-16%-7%李子园沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌 ............................................................................... 5 1.1. 含乳饮料行业先行者，经典品牌畅销20余年 ..................................................................... 5 1.2. 聚焦甜牛奶大单品，公司营收稳步增长 ................................................................................. 7 1.3. 提价覆盖原材料压力，公司盈利能力整体向好 ................................................................... 8 2. 软饮料行业结构性调整，含乳饮料细分需求旺盛................................................................. 10 2.1. 软饮料行业发展态势平稳，健康需求推动含乳饮料稳健增长 ...................................... 10 2.2. 含乳饮料竞争格局稳定，头部企业错位竞争 ...................................................................... 11 2.3. 含乳饮料行业区域性强，区域龙头加速全国布局 ............................................................. 12 3. 多管齐下打造竞争优势，公司发展可高看一线 ..................................................................... 13 3.1. 精准定位是大单品放量的核心逻辑，产品矩阵不断丰富打开增长空间 ................... 13 3.2. 区域扩张稳步推进，渠道势能加快显现 ............................................................................... 15 3.3. 生产基地布局完善，产能扩张助力全国市场推广 ............................................................. 18 4. 投资建议 ........................................................................................................................................ 21 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 22 图表目录 图1：李子园发展历程 ................................................................................................................................... 5 图2：李子园股权结构（截止2022年第一季度末） ......................................................................... 6 图3：公司2016-2021营业总收入及yoy .............................................................................................. 7 图4：分季度收入及yoy ................................................................................................................................ 7 图5：公司销量分产品情况 .......................................................................................................................... 7 图6：公司营收分产品情况 .......................................................................................................................... 7 图7：公司营收区域分布情况 ..................................................................................................................... 8 图8：华东、华中、西南地区收入规模增长情况（单位：亿元） ................................................ 8 图9：公司成本构成 ........................................................................................................................................ 8 图10：含乳饮料营业成本构成 ................................................................................................................... 8 图11：软饮料主要公司毛利率水平（%） .............................................................................................. 9 图12：毛利率分地区分布（%） ...................................................................................