本研究报告由建银国际证券有限公司撰写。最后一页的分析师认证和其他重要披露1物业 | 2022 年 6 月 2 日建业 | 832 香港在成为国有企业的路上► 在成为国有企业的路上龙少峰(852) 3911 8019埃琳娜陈(852) 3911 8015跑赢大盘（保持）►华南城开创先河►股价的两个门槛当前的价格：目标：港币0.65▶港币1.00（截至 6 月 1 日2022)（保持）在成为国有企业的路上。建业昨晚宣布控股股东吴先生拟以6.88亿港元出售公司29%股权，公司将向河南铁建投资发行可转债– 一家河南国企 – 价值 7.08 亿港元。吴先生将以每股 0.80 港元的价格出售其 20.78 亿股中的 8.6 亿股（占总数的 70%），这意味着较上次收盘价溢价 23%。出售后，吴先生仍为第一大股东，持股41%，河南铁路为第二大股东，持股29%。同时，可换股债券可以以每股1.20港元的价格转换为5.9亿股新股，占扩大后股本的16.6%。转换可以在未来 24 个月内进行。经双方同意，此期限可延长 12 个月。若可转债全部转股，河南铁路将成为建业最大股东，持股41%，而吴先生持股比例将被稀释至34%。交易数据52 周范围HK$0.50-4.56 市值（普通）（米）291 美元流通股(男)2,964 自由流通量(%)293M 日均 T/O (m share)83M 平均每日 T/O（百万美元）1预期 12 个月回报率 (%) 54资料来源：彭博、建银国际估计股价与恒指港币建业地产的背景和影响。由于建业的股票和债券与同行一起暴跌，河南政府的救助并不完全出乎市场的意料。建业是河南最大的开发商，也是该省最大的税收贡献者之一。其投资组合以及吴先生的终身投资主要位于河南。这些协会似乎证明了建业与河南政府之间更密切的合作。以华南城（1668 HK，优于大市）引入深大作为其主要股东的先例，我们预计建业将受益于（1）即将注入现金以补充其流动性，（2）投资者心目中的信誉更好、贷方和评级机构，以及 (3) 与当地政府合作的更多机会。不利的一面是，（1）现有资产将被稀释股东在行使 CB 时，(2) 最近3.53.02.52.01.51.00.50.0 建业恒指35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000绿地控股（600606 CH）提出的换股要约削弱了市场对非实质国有开发商的信心，（3）建业置业一旦成为国有企业，其长期发展战略可能会变得更加保守。预测与估值到 31 岁十二月2020 2021 2022F 2023F 2024F收入（百万元）43,30441,95941,44141,48943,575同比 (%)40.8(3.1)(1.2)0.15.0净利润（百万元）2,105472481511542同比 (%)9.6(77.6)2.06.36.0完全摊薄每股收益（人民币）0.770.170.160.170.18同比 (%)9.3(78.5)(1.8)6.36.0市盈率 (x)0.83.33.43.23.0DPS（人民币）0.30.1–0.00.0股息率 (%)56.726.6–7.88.3市账率 (x)0.20.20.20.20.2ROAE (%)15.53.53.53.43.5净债务/权益 (%)13.694.974.364.757.0资料来源：彭博、建银国际估计资料来源：彭博股票表现性能超过1M3M12M绝对-14-26-72相对 (%) 恒指-13-12-45资料来源：彭博 建业 (832 HK)| 2022 年 6 月 2 日建银证券2DIT (726 HK)– 65%CCMGT (9982 HK)– 63%CCNL (9983 HK)– 68%建业 (832 HK)– 41%*吴先生股价的门槛。正如预期的那样，今天市场对建业引入国企股东反应积极，这体现在建业的股价和债券价格，以及其姊妹公司CCNL（9983 HK，优于大市）和CCMGT（9982 HK，优于大市）的股价）。我们预计建业地产的股价短期内将徘徊在每股 0.80 港元的注入价附近，因为这是国企买家认可的水平。中期而言，我们预计股价将随着公司财务状况的改善而进一步回升，然后达到 1.20 港元的可换股债券转换价，即触发大股东稀释和变更的价格。如果股价超过 1.20 港元且河南铁路希望将可换股换股转换为普通股，其持股比例将超过 30%，从而触发全面要约。由于潜在的私有化将至少花费 2.5 港元，而且吴先生将不再控制建业，我们目前预计不会发生转换。考虑到这一点，我们维持优于大市的评级和 1.00 港元的目标价。主要风险包括围绕股权注入和 CB 行使的不确定性、公司财务改善的进展，以及股东变动后任何潜在的管理层改组或重组。股权注入及CB全行权后河南铁路将成为建业第一大股东m股股权注入前占总数的百分比股权注入后占总数的百分比CB充分行使后占总数的百分比吴先生2,07870.11,21841.11,21834.3河南铁路0.086029.01,45040.8其他88629.988629.988624.9全部的2,964100.02,964100.03,554100.0资料来源：公司、建银国际估计胡宝心先生在香港拥有四家上市公司* 表示注资后的持股情况 资料来源：港交所 建业 (832 HK)| 2022 年 6 月 2 日建银证券3建业金融结构的弱点很明显：过度依赖优先票据——这正是国企背景可以通过银行贷款、在岸债券等解决的问题。建业地产产生了足够的资金来偿还其短期债务总债务 = RMB21.9b2021 年 12 月高级笔记可转换债券0%银行贷款 23%其他贷款7%公司的债券 0%人民币 m8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006025855,9023,160 1,2022,399 70%资本ST债务无限制现金出售股份 CB银行贷款 其他贷款 优先票据资料来源：公司、建银国际注：出售股份所得属于吴先生而非建业 资料来源：公司 建业 (832 HK)| 2022 年 6 月 2 日建银证券4建业 | 832 HK – 财务摘要收益与损失12 月 31 日财政年度（人民币米）2020 2021 2022F 2023F2024F资产负债表12 月 31 日财政年度（人民币米）2020 2021 2022F 2023F 2024F房地产开发41,60740,70940,70940,70942,744现金等价物29,3279,84810,09812,01913,862租金收入138203213223235应收账款5,1605,7035,7035,7035,988物业代理/管理266286300315331发展中物业89,67387,81789,42593,85798,710建筑业 1,293 762 220 242 266非流动资产总计19,21624,59626,60228,80931,237净财务收入（预期）-604-474-430-454-502总资产163,901145,807149,670158,231167,640合资企业和联营公司362161177194214其他-303133–––短期借款15,2586,7616,4236,7447,081税前利润4,9123,2692,4752,4852,598预售押金114,027107,101110,318117,026124,575税-2,810-2,016-1,689-1,656-1,727其他流动负债1,3531,9781,9781,9781,978总利润2,1021,253786829870流动负债总额130,639115,840118,719125,747133,634长期借款16,04515,17914,42015,14115,898少数利益-300-648-305-317-328其他非流动负债2,6352,0442,0682,0922,118归属于净利润1,802605481511542非流动负债总额18,68017,22316,48817,23418,017股东非常项目 -303 133 - - -核利润2,105472481511542报告每股收益(人民币)0.610.200.160.170.18稀释每股收益(人民币)0.770.170.160.170.18生长 （％）收入 40.8 -3.1 -1.2 0.1 5.0EBITDA2.5-34.3-18.21.75.8营运资金变动2,9183,4013,0883,7283,912息税前利润2.5-36.8-20.90.65.2已缴税款-2,517-1,135-808-775-803净利-10.6-66.4-20.46.36.0核心净利润 9.6 -77.6 2.0 6.3 6.0盈利能力 (%)毛利率19.916.214.614.614.6固定资产处置3––––EBITDA 利润率13.39.07.57.67.7息税前利润利润12.68.26.66.66.6净利润率 4.2 1.4 1.2 1.2 1.2核心净利润率 4.9 1.1 1.2 1.2 1.2投资现金流-1,366-2,000-2,200-2,420-2,662税率57.261.768.266.766.5借款变动1,582-9,364-1,0971,0421,094股权问题177––––支付股息 -1,059 -2,340 -65 -43 -130其他 -3,906 -8,184 -885 -1,883 -1,977融资现金流动-3,205-19,888-2,047-883-1,013现金变动流动204-16,7172501,9211,843现金及等价物，开始 22,708 22,619 5,902 6,151 8,072外汇-292––––现金及等价物，完22,6195,9026,1518,0729,916资料来源：公司数据、建银国际估计利息覆盖率 (x)息税前利润覆盖率 1.0 0.8 0.7 0.7 0.7现金保障 5.6 2.3 2.7 3.0 3.1现金对短期债务 1.9 1.5 1.6 1.8 2.0回报和杠杆 (%)资产回报率 1.4 0.3 0.3 0.3 0.3ROAE 15.5 3.5 3.5 3.4 3.5ST 债务占总债务 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3派息率 42.6 86.9 – 25.0 25.0流动性 (x)目前的比例1.11.01.01.01.0速动比率0.40.30.30.30.3核心每股收益（人民币）0.770.170.160.170.18少数利益3,2053,4014,7065,0235,351股息（人民币百万）948430–128135总股本14,58212,74314,46415,25015,990每股股息（人民币）0.330.14–0.040.05总权益和负债163,901145,807149,670158,231167,640现金周转FYE 12 月 31 日（百万人民币）202020212022F2023F2024F比率12 月 31 日财政年度202020212022F2023F2024F其他流动资产20,52417,84317,84317,84317,843流动资产总额144,684121,211123,068129,422136,403PPE/投资物业7,4507,8138,5439,34610,229无形资产1,0461,1101,1101,1101,110合资企业和联营公司5,6969,71310,99012,39413,938其他非流动资产5,0245,9595,9595,9595,959收入43,30441,95941,44141,48943,575销货成本-34,708-35,148-35,393-35,420-37,199毛利8,5966,8116,0486,0696,376其他的收入752193193193193营业费用-3,890-3,55