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宝丰能源(600989):快速崛起的煤制烯烃龙头,耦合绿氢引领煤化工绿色发展

宝丰能源,6009892022-06-23宋涛申万宏源北***
宝丰能源(600989):快速崛起的煤制烯烃龙头,耦合绿氢引领煤化工绿色发展

本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022年06月23日 宝丰能源 (600989) ——快速崛起的煤制烯烃龙头,耦合绿氢引领煤化工绿色发展 报告原因:有新的信息需要补充 买入(维持) 投资要点:  国内煤制烯烃龙头企业,宁东基地循环经济产业链构筑成本优势,内蒙新项目开拓长期成长空间。公司深耕煤化工行业二十年,目前已拥有120万吨/年聚烯烃、700万吨/年焦炭、440万吨/年甲醇产能,其中煤制烯烃产量占全国总产量的10%,是国内煤制烯烃龙头企业。公司依托宁东丰富的煤炭资源发展现代煤化工,延伸产业链至煤制甲醇、煤制烯烃和精细化工领域,构建了“煤-电-气-化”上下游紧密衔接的循环经济产业链,实现煤炭资源的高效利用,单位成本和能耗均处于行业较低水平。公司现金流状况良好,资产负债结构保持健康合理水平,未来公司将继续围绕主业开展新项目建设:40万吨/年甲醇项目于2022年陆续投产;100万吨/年烯烃项目(包括25万吨EVA)预计于2023年上半年投产;内蒙一期300万吨/年煤制烯烃项目预计于2024年投产;公司中长期成长性显著。  未来聚烯烃产能增量主要来自中国,高端国产替代市场空间广阔,公司煤制烯烃成本优势显著。我国是全球最大的聚烯烃消费国,聚乙烯和聚丙烯表观消费量CAGR10分别为6.69%和8.06%,进口依存度长期维持在40%左右。随着国内产能持续扩张,我国聚烯烃进口依存度呈高位下降态势,但高端聚烯烃专用料仍高度依赖进口,未来高端差异化产品进口替代市场空间广阔。目前我国烯烃生产工艺以油头为主,但在我国石油高度依赖进口和国际原油价格高位震荡的背景下,煤制烯烃成本优势逐渐凸显。公司凭借突出的管理能力,有效降低折旧摊销费用,煤制烯烃项目单吨投资额业内最低,预计内蒙一期300万吨/年煤制烯烃单吨净利润近2100元/吨,净利率近30%,盈利能力进一步提升。  焦炭供需格局持续向好,区位优势叠加煤炭自给,公司焦炭成本业内最低。随着国家供给侧改革深入推进,焦炭落后产能逐步出清,供需格局持续向好,叠加炼焦煤价格高位震荡,支撑焦炭价格维持高位。目前公司拥有马莲台煤矿、四股泉煤矿和红四煤矿三座煤矿,煤炭产能720万吨/年,在建丁家梁煤矿90万吨/年,煤炭自给率高,有效降低焦炭原料成本。随着300万吨煤焦化多联产项目完工,公司成为国内单厂生产规模最大的焦化企业之一,有望扩大规模优势,进一步提升盈利水平。  煤化工引领碳中和绿色发展之路,绿氢项目带动化工产业链实现零碳变革。公司内蒙一期300万吨/年煤制烯烃项目采用国内外顶尖技术装备,耦合绿氢构建风光氢储一体化循环经济产业链,通过十年补氢,单吨烯烃碳排放量降至5.41吨,有望于2025年实现碳达峰,2045年实现碳中和。绿氢耦合煤化工具备技术和经济可行性,随着我国碳交易制度逐渐完善、碳税费用不断提升,叠加电解水制氢技术不断改善、氢气价格持续下降,与”绿氢“耦合的煤制烯烃单吨成本有望与当前生产成本相当,甚至略低于当前煤制烯烃成本。“绿氢”耦合煤化工成为“碳达峰、碳中和“背景下现代煤化工可持续发展的新路径。  投资分析意见:预计公司2022-2024年归母净利润分别为82.3、101.3、141.0亿元,当前市值对应PE分别为13、11、8倍,公司持续布局EVA等新能源材料领域,整体估值有望得到提升,给予2022年合理PE 16倍,上涨空间超20%。采用复杂FCFF计算公司当前合理股权价值为1794亿元,上涨空间超60%。公司将在未来几年内投产大量产能,我们认为绝对估值法更能反映公司中长期成长性,维持“买入”评级。  风险提示:原油和煤炭价格大幅波动导致产品价格波动的风险;原料供应及价格波动风险;在建及拟建项目投产进度不及预期。 市场数据: 2022年06月22日 收盘价(元 ) 14.68 一年内最高/最低(元) 19.69/11.98 市净率 3.3 息率(分红/股价) 3.99 流通A股 市 值 ( 百 万 元) 31684 上证指数/深证成指 3267.20/12246.55 注:“息 率 ” 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基础数据: 2022年03月31日 每股净资产 ( 元 ) 4.42 资产负债率% 30.72 总股本/流通A股(百万) 7333/2158 流通B股/H股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 《宝丰能源(600989)点评:Q1业绩符合预期,利润率稳步回升,高油价背景下煤化工将显著受益》 2022/04/18 《宝丰能源(600989)点评:Q4业绩稳步增长,中长期成长性显著,看好油价上行煤化工的竞争优势》 2022/03/10 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818×转 renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 23,300 6,515 27,812 39,572 54,422 同比增长率(%) 46.3 30.8 19.4 42.3 37.5 归母净利润(百万元) 7,070 1,746 8,228 10,133 14,101 同比增长率(%) 53.0 1.1 16.4 23.2 39.2 每股收益(元/股) 0.96 0.24 1.12 1.38 1.92 毛利率(%) 42.2 39.0 44.3 38.7 39.2 ROE(%) 23.0 5.4 22.3 23.6 26.6 市盈率 15 13 11 8 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 06-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-2303-2304-2305-23-40%-20%0%20%40%60%(收益率)宝丰能源沪深300指数 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共46页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司22-24年主要 业绩增 量分别来自宁东300万 吨焦炭 项目 、宁东 三期100万吨烯烃项目 、内蒙 一期300万吨 烯烃项 目,其 中300万吨 焦炭已 经逐步 投产贡 献业绩 ,预计公司22-24年归母净利 润分别为82.3、101.3、141.0亿元, 当前市 值对应PE分别为13、11、8倍,公 司持续 布局EVA等新能 源材料 领域 ,整体 估值有 望得到 提升 ,给予2022年合 理PE 16倍 ,上涨 空间 超20%。采 用复 杂FCFF计算公 司当前 合理股 权价值为 1794亿元,上涨 空间超60%。公 司将在 未来几 年内投 产大量 产能, 我们认 为绝对估值法更能反映公司中长期成长 性,维 持“买 入”评 级。 关键假设点 产能假设:1)聚 烯烃:2022年聚 烯烃暂 无新增 产能;2023年上半 年宁东 三期100万吨烯烃 项目投 产,预 计分别 贡献EVA 25万吨 、聚乙 烯25万吨 、聚丙 烯50万吨 ;2024年上半年内 蒙一 期300万吨 烯烃项 目投产,预 计分 别贡献 聚乙 烯150万吨、聚 丙烯165万吨;2)焦炭:2022年上半年300万吨焦炭 项目陆 续投产 。 价格假 设:1) 聚烯 烃:原 油价 格维持 高位 ,有望 逐步 传导到 聚烯 烃板块 ,预 计公司2022-2024年聚乙烯均价分 别为8167、8248、8248元/吨 ,聚丙 烯均价 分别 为8531、8617、8617元/吨;2)焦炭供需 格局持 续改善 ,预计 公司2022-2024年焦炭均价 分别为2331、2191、2125元/吨。 有别于大众的认识 1)市场 可能认 为未 来国内 聚烯 烃产能 迅速 扩张, 将导 致行业 产能 过剩。近年 来我国聚烯烃 进口依 存度下 降,但仍处 于较高 水平 。2021年聚乙 烯进口 依存 度41%,聚 丙烯进口 依存度15%, 国内聚 烯烃 供需缺 口较 大, 进口替 代市 场空间 广阔 ,足以 消化 新增产能 。此外 ,在高 油价背 景下 ,公司 煤制烯 烃成本 优势显 著,即使在 行业低 点仍然 能保持较强的盈利能力。 2)市 场可 能认 为焦 炭板 块影 响公 司 整体 估值 。公 司宁 东烯 烃三 期 项目 将建设25万吨EVA,四期 项目将 再建25万吨EVA。未 来公司 将在做 大做强 主业的 基础上 ,着 重发展精细 化工产 业,扩 大在新 能源、新材料 领域的 布局。在国家 大力发 展新能 源的背 景下,EVA作为 光伏胶 膜的主 体材料,需求量 将随着 光伏新 增装机 量的持 续增长 而快速 增加。然而 长期以 来,国 内EVA进 口依存 度大 于50%,供需紧 张格局 下,EVA行业有 望维持高景气。随着精细化工业务的扩 大,公 司的整 体估值 也有 望提升 。 股价表现的催化剂 1)聚烯烃下游需求恢复,价格上涨;2)内蒙一 期项目 审批出 现实 质性进 展。 核心假设风险 原油和煤 炭价格 大幅波 动导致 产品价 格波动 的风险 ;原料供 应及价 格波动 风险 ;在建及拟建项目投产进度不及预期。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共46页 简单金融 成就梦想 1.煤制烯烃龙头企业,新建项目打开长期发展空间 ................. 8 1.1聚焦煤制烯烃主业,布局现代煤化工一体化产业链 ..............................8 1.2实际控制人为公司创始人,股权结构稳定集中 ................................... 10 1.3主营业务景气带动业绩提升,财务结构良好保障长期成长 ................11 2.聚烯烃供需格局稳定,煤制烯烃发展空间广阔 ................... 13 2.1聚烯烃需求稳步增长,高端产品进口依存度高 ................................... 13 2.2国内迎新一轮产能扩张,工艺路线由油头主导向多元化发展 ........... 15 2.2.1全球聚烯烃产能增速放缓,未来增量主要来自中国........................ 15 2.2.2国内聚烯烃产量稳步增长,行业集中度逐步提升............................ 17 2.3高油价背景下煤制烯烃优势凸显 ........................................................... 20 2.3.1国家高度重视能源安全,煤制烯烃迎来发展机遇............................ 20 2.3.2煤制烯烃综合竞争力强,CTO工艺更具成本优势 .......................... 21 2.3.3公司管理能力突出,引领CTO成本下行 ......................................... 25 3.供需格局改善,焦炭迎景气周期 ......................................... 28 3.1供给侧改革致供应偏紧,成本端支撑焦炭价格上行 ........................... 28 3.2终端需求或有提振,焦炭市场维持供需紧平

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