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缩表的影响探讨:美联储缩表系列(二)

2022-06-23陈康、蒋佳秀东北证券市***
缩表的影响探讨:美联储缩表系列(二)

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 美联储缩表系列(二)——缩表的影响探讨 报告摘要: [Table_Summary] 在《美联储缩表研究一——合适的准备金水平在哪里?》中,我们讨论了如何定义这一轮美联储缩表的终点——最低的充裕准备金水平,以及介绍了美联储在金融危机后货币政策框架的变化和目前利率走廊的调控机制。在本文中,我们试图进一步从资金利率和资金流动两个维度探讨缩表可能产生的影响。 在上一篇中我们讨论过,在美联储目前的利率调控框架下,美联储通过设定联邦基金利率的目标区间,并传导至一系列市场利率,影响金融条件,以实现美联储关于稳定通胀和最大化就业的两大政策目标。美联储准备金占GDP的比重从今年3月16.2%的高点已经大幅下降至目前接近13%的水平,联邦基金利率与准备金利率的差值稳定在-7bp,我们预计年内缩表对于联邦基金利率的影响非常有限。 由于二季度和预计三季度短期国债的净供给仍将维持在较低的绝对水平,3个月的短期国债利率目前交易在相对较低的水平,也对SOFR、TGCR等利率形成了下行压力,目前SOFR利率低于隔夜逆回购利率接近10bp,因此对货币市场基金来说,目前美联储逆回购仍然能够提供相对不错的收益率。随着四季度和明年短期国债净发行的明显上升,将推动这些货币市场工具利率上行,并降低美联储逆回购的相对吸引力。随着缩表的进行和短端抵押品缺少的情况缓解,预计这些利率将出现抬升。 在被动缩表的情况下,长久期资产的自然到期并不会直接给私人部分增加久期风险。考虑到财政部计划在后续的新发债券中将进一步依赖短期国债进行融资,我们认为此轮缩表对于期限溢价的抬升幅度将有限。 讨论缩表对于资金流动的影响则更为不确定,首先QE本身并不增加系统内私人部门的储蓄,QE的作用在于降低私人部门一部分的久期风险,取代为无风险的准备金。美联储的量化宽松政策和财政部宽松的财政政策最终使得居民部门和企业部门的流动性和净资产都大幅改善,以居民部门为例,其存款、现金和货币市场基金在2020年和2021年改善明显,并且推动了股票、债券等其他资产价格的上涨,货币市场基金规模上升也最终导致了美联储逆回购余额的上升。相反,在量化紧缩的过程中,如果财政部一部分的新发债券最终需要由居民部门来承担,那么也会导致居民部门流动性的情况出现逆转。此外有研究表明量化宽松也提高了银行放贷和风险承受能力,促使银行增加了对企业和居民的贷款,带动广义货币的上升。 风险提示:美债发行规模超预期、广义货币增速下行超预期 [Table_Date] 发布时间:2022-06-23 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《日本国债期货市场波动背后的交易逻辑》 --20220619 《美国通胀数据拆解和预测》 --20220616 《美联储缩表研究一:合适的准备金水平在哪里?》 --20220610 《海外风险资产会从利率冲击到增长冲击吗?》 --20220223 [Table_Author] 证券分析师:陈康 执业证书编号:S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理:蒋佳秀 执业证书编号:S0550120120015 13818526281 jiangjx@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 17 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 缩表对利率的影响 .............................................................................................. 3 1.1. 缩表将如何影响短端资金利率 ............................................................................................... 3 1.2. 如何向其他短端利率传导? ................................................................................................... 5 1.3. 缩表如何影响其他利率 ......................................................................................................... 10 2. 缩表对资金流的影响 ........................................................................................ 14 图表目录 图 1:准备金变化对联邦基金利率的影响 ............................................................................................................... 4 图 2:准备金变化对联邦基金利率的影响 ............................................................................................................... 4 图 3:联邦基金利率向其他市场利率的传导 ........................................................................................................... 5 图 4:政策利率向其他市场利率的传导 ................................................................................................................... 6 图 5:政策利率向其他市场利率的传导 ................................................................................................................... 7 图 6:3个月短期国债存量(万亿美元) ................................................................................................................ 8 图 7:货币市场基金ONRRP余额 ........................................................................................................................... 8 图 8:2018-2019年准备金利率的技术性调整 ......................................................................................................... 9 图 9:货币市场工具利率均处于相对较低的水平 ................................................................................................... 9 图 10:回购市场成交规模有望回升 ....................................................................................................................... 10 图 11:短期国债和附息国债净发行规模预测(扣除美联储净购买,万亿美元) ............................................. 11 图 12:短期国债和附息国债净发行规模预测(万亿美元) ................................................................................ 11 图 13:美国10年期国债期限溢价(%) ............................................................................................................. 12 图 14:美国金融条件指数 ....................................................................................................................................... 13 图 15:美国居民部门资产流动性提升 ................................................................................................................... 14 图 16:美国居民部门净资产增加 ........................................................................................................................... 15 图 17:货币市场基金余额增加 ............................................................................................................................... 15 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 17 [Table_PageTop] 债券研究报告 在《美联储缩表研究一——合适的准备金水平在哪里?》中,我们讨论了如何定义这一轮美联储缩表的终点——最低的充裕准备金水平,以及介绍了美联储在金融危机后货币政策框架的变化和目前利率走廊的调控机制。在本文中,我们试图进一步从资金利率和资金流动两个维度探讨缩表可能产生的影响。 1. 缩表对利率的影响 1.1. 缩表将如何影响短端资金利率 首先我们从最简单的部分开始,在上一篇中我们讨论过,在美联储目前的利率调控框架下,美联储通过设定联邦基金利率的目标区间,并传导至一系列市场利率,影响金融条件,以实现美联储关于稳定通胀和最大化就业的两大政策目标。如下图所示,线B代表准备金非常充裕的水平(super abundant),当准备金水平从接近于B的位置向左移动时,即从S0向S1移动时,由于仍处在准备金需求曲线较为平坦的区域,因此短端利率的变化有限,我们预计目

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