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海外会出现流动性危机吗?

2022-06-23招商证券.***
海外会出现流动性危机吗?

证券研究报告 | 宏观分析报告 2022年6月23日 定期报告 频率:每月末 核心观点: ❑ 近期欧洲与日本国债收益率大幅攀升,似乎欧日债券市场遭遇巨大抛压。6月15日日本10年期国债期货两度熔断。当前日本央行的10年期国债收益率目标上限为0.25%,但6月7日至16日10年期日债收益率始终高于0.25%。此外,意德国债利差显著走阔令市场重燃对欧债危机的担忧。 ❑ 欧日债券市场为何遭受冲击?高通胀、需求转弱以及突然收紧的金融条件。1)欧洲市场:俄乌冲突加剧通胀上行风险,市场不断Price-in提速加息的影响引发国债利率飙升。俄乌冲突对欧洲经济的掣肘尚未凸显,通胀压力反而进一步加剧,在错过6月加息的前提下,Q3加速加息成为市场预期。2)日本的风险:QQE失灵是主因、美联储加息提速是风险源。安倍上台实施QQE前日本国内债券是日本金融机构持有的主要资产。但随着日本央行持有日债占比攀升,日本金融机构被迫不断上调境外股债占比,境外金融市场波动对日本金融体系的影响与日俱增。5月美国CPI同比超预期后,市场快速为FED提速加息进行定价,顺带引发日债巨震。再者,2012年美元处于升值前夕,日本宽货币是顺势而为;如今美元处于顶部,日本央行再度宽松有如逆水行舟,存在趋势阻力。这也是当前日本央行难以继续通过无限量购债维持日债市场稳定的另一原因。 ❑ 欧债危机会重现吗?并不是所有国债收益率飙升都会引发主权债务危机。2009-2012年的欧债危机属于主权债务危机。根源是地产泡沫(破灭)、导火索是美国次贷危机、催化剂是评级遭遇下调、而压倒欧洲债务国的最后一根稻草是特里谢时代的两度加息。欧债危机后,欧洲推出了《巴塞尔协议III》,目前地产没有泡沫。此外,2011年拉加德履新IMF总裁、德拉吉接替特里谢担任了欧央行行长,两人合作之下令欧洲走出债务危机。如今,两人一位是现任欧洲央行行长,一位是意大利总理。作为过来人,大概率也不会让2009-2012年的欧债危机重现。 ❑ 流动性危机能够避免吗?经验上,美经济衰退前夕都会爆发流动性危机。80年代以来的4次次流动性危机均发生在全球及美国经济的晚周期到衰退期阶段。目前,美国经济年内衰退风险已经上升,Q3欧美央行提速加息预期也正在形成,流动性危机爆发概率不低。尽管如此,但是由于主要经济体地产并无泡沫,流动性冲击最多限于金融体系内。进而,一旦美联储结束加息,该风险就将平息。由于年内美联储或将结束加息,即便爆发流动性危机也是短期(1-2个月)冲击,不具持续性。 ❑ 海外若有流动性风险,对国内有何影响?8月前国内为前期政策的验证期,大概率无增量政策落地。此外,A股反弹已经接近2个月,市场开始由关注机会转向关注风险,进而海外市场波动对国内的影响开始转强。无论Q3是否爆发流动性危机,未来1-2个月美股或均出现最后一跌,进而短期A股调整风险也在上升。但是,内因仍是核心矛盾,短期调整后,A股投资者或将更为积极。 风险提示:各大央行货币政策超预期;地缘风险超预期;全球流动性超预期。 主要预测 % 2021E 2022E GDP 8.0 4.4 CPI 0.9 2.5 PPI 8.5 6.2 社会消费品零售 10.2 6.1 工业增加值 9.1 3.5 出口 28.8 3.2 进口 30.3 8.6 固定资产投资 4.5 4.9 M2 8.5 8.0 人民币贷款余额 10.1 8.5 1年期存款利率 12.0 11.0 1年期贷款利率 2.95 2.95 人民币汇率 6.2 6.0 最新数据(4月) 工业 -2.9 城镇投资 6.8 零售额 -11.1 CPI 2.1 PPI 8.0 资料来源:CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 高 明 S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 徐海锋 S1090522020001 xuhaifeng1@cmschina.com.cn 张岸天 研究助理 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 海外会出现流动性危机吗? 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 近期欧日债券市场风波的背景 .............................................................................................................................. 4 (一)近期欧日国债遭遇抛压,波动加剧 .................................................................................................................... 4 (二)欧日债券市场为何遭受冲击?高通胀、需求转弱以及突然收紧的金融条件 ...................................................... 4 二、 欧债危机会重现吗?并不是所有国债收益率飙升都会引发主权债务危机 ............................................................ 6 (一)当年为何会爆发欧债危机?债务国存在地产泡沫,欧洲央行曾误判加息 .......................................................... 6 (二)欧洲主权债务危机不会重现 ............................................................................................................................... 8 三、 流动性危机能够避免吗?经验上,美经济衰退前夕都会爆发流动性危机 ............................................................ 8 (一)什么是流动性危机?何时会爆发流动性危机? .................................................................................................. 8 (二)假若FED与ECB同时提速加息,Q3爆发流动性危机概率不低 ...................................................................... 9 (三)但流动性危机分为两类,幸运的是风险敞口仅限于金融资产 .......................................................................... 10 四、 海外若有流动性风险,对国内有何影响? .......................................................................................................... 11 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 图表目录 图1:10年期意债收益率、10年期德债收益率及其利差 ............................................................................................ 4 图2:日债收益率:1年、10年及其利差 .................................................................................................................... 4 图3:欧元区实际GDP同比增速 ................................................................................................................................. 4 图4:欧元区调和CPI同比 .......................................................................................................................................... 4 图5:美元兑日元 ......................................................................................................................................................... 5 图6:日本对华出口占其出口总金额比重 ..................................................................................................................... 5 图7:日本政府杠杆率 .................................................................................................................................................. 5 图8:日本央行持有日债占比 ....................................................................................................................................... 5 图9: 1970年至疫前部分国家非金融私人部门信贷缺口(%) .................................................................................. 7 图10:2009-2012年10Y意债及其与10Y德债利差 .................................................................................................. 7 图11:2011.1-2012.3葡萄牙10年期国债与葡德利差 ................................................................................................ 7 图12:欧元区居民杠杆率 ............................................................................................................................................ 8 图13:如今欧洲五国信贷缺口均

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