债券日思录 “稳增长”的政策组合是未来路标 债券点评 债券报告 2022年6月15日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn  事项： 6月15日，国家统计局公布5月经济数据。 平安观点：  5月经济在外需提振下修复略好于预期，结构上压力仍在。5月疫情管控有所松动，PMI读数边际回升，但仍处于荣枯线以下，展现出弱复苏的状态。工业增加值单月同比回到正区间，修复力度略好于预期，主要受益于物流管控松动和外需提振。预计二季度GDP维持正增长区间的概率大幅提升，不过基本面修复的结构仍然偏弱，上游明显强于中下游，且成本传导压力显现，后续仍需政策进一步护航。内需整体符合预期，结构上基建力度略弱，基建融资加杠杆仍然受到政策约束；制造业表现较好，或主要受到外需提振；地产投资呈现一定韧性，环比与季节性持平，体现了央企国企托底的力量，22年土地供应面积和地产企业净融资均在改善。  近期市场处于窄幅震荡市中，利多在于资金稳，利空在于资金预期不稳及海外政策冲击。5月经济数据公布以后，市场并未给出过多定价，对于长债态度仍然纠结：虽然疫后经济迎来反弹，但从周期位置上看仍然处于下行通道中，且经济修复的结构不均衡，下游需求仍然低迷，市场对降息仍然抱有期待，从近期平稳的资金价格来看，市场认为央行也大概率维持偏友好；另一方面，国内三季度即将迎来增量政策关键时期，对于供给的担忧难以缓解；此外5月美国CPI同比再创新高，海外市场对6月起美联储加快加息步伐定价，十年美债收益率近期大幅上行至接近3.5%，在情绪层面和货币政策掣肘方面均对国内债市产生一定的压制。  长端的表现取决于增量政策的组合，中短端可能有一定预期差。我们认为基本面需要进一步政策托底基本已成为共识，分歧在于采取何种政策组合。客观上来说，我国货币、财政和产业融资等政策均存在着放松空间，我们倾向于财政发力的空间比较大，货币短期受到海外掣肘，下半年国内通胀压力隐忧仍在，政策发力组合大概率是财政为主、货币配合，产业政策适度放松，对于长端债券颇为不利，对股市则相对利好。短端表现则更有赖于央行的操作，我们认为5月社融规模虽超预期增长，但实体融资结构进一步恶化，中长期融资占比进一步下降，资金面有望在更长的时间内维持稳定，资金价格已低于1月降息时水平，短端利率债估值相对有吸引力。  风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 证券研究报告 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 6  5月经济在外需提振下修复略好于预期，结构上压力仍在。5月疫情管控有所松动，PMI读数边际回升，但仍处于荣枯线以下，展现出弱复苏的状态。工业增加值单月同比回到正区间，修复力度略好于预期，主要受益于物流管控松动和外需提振。预计二季度GDP维持正增长区间的概率大幅提升，不过基本面修复的结构仍然偏弱，上游明显强于中下游，且成本传导压力显现，后续仍需政策进一步护航。内需整体符合预期，结构上基建力度略弱，基建融资加杠杆仍然受到政策约束；制造业表现较好，或主要受到外需提振；地产投资呈现一定韧性，环比与季节性持平，体现了央企国企托底的力量。三季度即将迎来增量政策期，债市多空双方相对焦灼，维持窄幅震荡。（图表1） 图表1 2022年5月经济数据一览（%） 5月 4月 3月 内需 生产 0.7 -2.9 5.0 投资 6.2 6.8 9.3 制造业 10.6 12.2 15.6 房地产 -4.0 -2.7 0.7 基建 6.7 8.3 10.5 消费 -6.7 -11.1 -3.5 外需 出口 16.9 3.9 14.7 进口 4.1 0 -0.1 物价 CPI 2.1 2.1 1.5 PPI 6.4 8.0 8.3 金融 M2 11.1 10.5 9.7 社融同比 10.5 10.2 10.6 新增社融 27,921 9102 46,531 新增贷款 18,900 3616 31,300 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，其他为当月同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数 我们梳理一下本次经济数据值得注意的主要线索。  生产修复力度略强于预期，结构仍然偏弱 5月工业增加值环比（非季调）为7.43%，高于季节性2.95个百分点，也略高于我们的预期。5月PMI录得49.6，虽有所反弹，但仍在荣枯线以下。历史上看，PMI处于荣枯线以下的时段，工业增加值环比（非季调）大概率处于季节性偏弱的水平。此外21年受到疫情小幅冲击的7月，其次月工增环比仍弱于季节性。我们认为工业生产好于预期，一方面由于疫情管控下供应链物流在5月大幅改善，另一方面本月外需表现较强，5月出口与进口当月同比分别为16.9%和4.1%，均较3-4月有明显修复，对基本面有较强的提振作用。 但是结构上看，上游生产表现强劲，中下游制造业维持弱势，与PMI较为一致。5月份，采矿业增加值同比增长7.0%；制造业增长0.1%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%。这种修复结构相对脆弱，叠加上游供给偏紧，成本压力传导较为顺畅：5月PMI数据显示修复较快的行业也是原材料价格上涨最快的行业，包括造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工等。因此，如果下游需求缺乏增量稳增长政策护航，后续仍将面临下行压力。 9ZcUmXKXqRoPbR9R9PoMnNmOsQiNmMrPeRqRtO7NpOsNxNpPmRxNnPrO 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 6 预计本月GDP同比已经转正，但仍处于偏低水平。5月服务业生产指数同比为-5.1%，较4月回升1个百分点。我们使用工业增加值同比与服务业生产指数同比拟合单月GDP同比，R方为0.96，该模型下单月GDP同比已经由4月的-1.09%修复至0.44%。1-5月规模以上工业增加值同比为3.3%，预计二季度GDP大概率能够实现正增长。（图表2）  基建发力弱于预期，资金和政策仍有一定制约 5月基建投资当月增速为7.9%，较上月4.3%的增速有所改善，但环比10.2%仅略强于季节性，1-5月累计同比较4月进一步下探至6.7%。本月疫情对基建的影响基本已经结束，更多体现了当前经济周期和政策刺激力度下，基建的真实强度。3月基建环比强于季节性7个百分点，而本月仅略好于季节性，意味着当前的政策力度仍不足以支撑基建大幅发力。从资金端看，预算内资金规模相对充足，考虑专项债3.65万亿+去年留存1.2万亿+中央预算中用于地方基建的资金0.5万亿，全年5.4万亿可用财政资金。但资金的主要掣肘在于当前的隐债管控政策下，社会资金无法投资于偿债现金流无法匹配的项目，而自筹资金是基建投资的主要资金来源，在2017年以前财政在基建资金来源中占比仅为20%。1-5月，红色区域城投发债仍受到限制，信用债融资规模明显低于往年。（图表3）从项目端看，合意储备项目仍缺乏，22年12省公布22年重大项目投资规模增速为9.1%，低于18省公布的21年重大项目投资增速13.1%。展望后市，地方专项债预计将在6月底发完，三季度增量政策有望落地，基建资金支出的高峰或将延续至三季度。全年来看，基建投资的力度，仍依赖于增量政策的规模和对项目资质要求的边际放松。  地产投资呈现一定的韧性，可能体现了央企国企的托底力度 5月地产投资当月同比为-7.7%，环比14.12%，持平于季节性。5月以来，30大中城市地产成交面积并未呈现改善（图表4），克而瑞百强房企5月销售额也继续创新低（图表5），市场普遍对地产投资预期相对悲观。不过5月地产投资环比持平于季节性，这一表现甚至好于3月，我们认为一个可能的原因是央企国企在土地市场上的托底发力。1-5月，地产企业发债规模明显好于2021年同期（图表6），从结构上看央企和国企是发债主力，这说明至少在发债层面，央企国企的融资改善已经足以抵补民营开发商的萎缩。此外，虽然土地溢价率仍在底部，土地供应面积自22年以来保持在上行通道中（图表7）。长期来看，地产行业长期下行的大逻辑也没有发生根本变化，后续我们需要看到地产销售企稳，才能实现一级拿地——融资——销售回款的良性循环，不过短期内央企、国企加杠杆仍会使得年内地产投资有一定韧性。如后续地产投资环比持平于季节性，全年地产投资增速有望恢复至-2%以内。  近期市场处于窄幅震荡市中，未来长端表现取决于政策组合，短端相对安全 5月经济数据公布以后，市场并未给出过多定价。截至15日上午收盘，十年国债活跃券较数据公布前小幅上行0.5BP，10年主连期货也有微幅下跌。近期市场对于长债态度仍然纠结：虽然疫后经济迎来反弹，但从周期位置上看仍然处于下行通道中，且经济修复的结构十分不均衡，下游需求仍然低迷，市场对降息仍然抱有期待，从近期平稳的资金价格来看，市场认为央行也大概率维持偏友好的状态；另一方面，国内三季度即将迎来增量政策关键时期，对于供给的担忧难以缓解；此外5月美国CPI同比再创新高，海外市场对6月起美联储加快加息步伐定价，十年美债收益率近期大幅上行至接近3.5%，在情绪层面和货币政策掣肘方面均对国内债市产生一定的压制。 这种情况下，长端的表现取决于增量政策的组合，中短端可能有一定预期差。我们认为基本面需要进一步政策托底基本已成为共识，分歧在于采取何种政策组合。客观上来说，我国货币、财政和产业融资等政策均存在着放松空间，货币政策相对于长期自然利率有可能是偏紧的，财政储备发债空间约为2.8万亿，产业政策则有着基建的隐债压降、地产的三条红线和两个集中度等多重制约，相对来说，我们认为财政发力的空间比较大。货币政策自21年7月降准至今的力度大致等同于接近29BP降息，与2020年的宽松幅度差距不足5BP，此外海外政策约束在未来三个月内仍难以明显缓解，下半年国内通胀上行的远忧则开始显现，因此大概率是财政发力、货币配合，产业政策适度放松的组合，这个组合对于长端债券颇为不利。短端表现则更有赖于央行的操作，我们认为5月社融规模虽超预期增长，但实体融资结构进一步恶化，中长期融资占比进一步下降，资金面有望在更长的时间内维持稳定，（图表8&9）资金价格已低于1月降息时水平，短端利率债估值相对有吸引力。 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 6 图表2 GDP同比预计于5月转正（%） 图表3 1-5月城投债净融资弱于往年 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表4 30大中城市地产成交面积并未改善（万平米） 图表5 5月克而瑞百强房企销售额进一步下探 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月克而瑞百强销售额单月同比克而瑞百强销售面积单月同比(10)(5)0510152025GDP:不变价:当季同比预测值(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12亿元2020202120220100200300400500600春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周2019202020212022 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使