来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk中国医疗保健行业吴吉尔，CFA(852) 3900 0842王安迪(852) 3657 6288MKT。帽。 （百万美元） 4,625平均3 个月吨/吨（百万美元） 41.5152W 高/低 (US$) 85.40/32.62已发行股份总数（百万） 77资料来源：彭博持股结构创始人 3%首次公开募股前投资者68% 其他公众股东29%资料来源：彭博分享表现绝对相对1 个月 -13.4%-18.4%三个月 -18.5% -22.1%6个月 0.2% -8.9%资料来源：彭博12个月的价格表现（美元$）908070605040302010010 月 20 日 依马布我们CCMP（重新设置）Jan-21 Apr-217月21日资料来源：彭博审计师：普华永道网址：www.i-mabbiopharma.com相关报道：1.CD73 被确认为癌症免疫治疗的有希望的靶点 – 2021 年 9 月 21 日2. 多元化和高度差异化的管道——2021 年 9 月 2 日3. 天境生物通过尖端的 mRNA 和 AI 技术平台扩展产品组合 – 2021 年 7 月 14 日4.Uliledlimab 披露了来自美国 I 期研究的有希望的数据——2021 年 5 月 21 日2021 年 10 月 29 日天境生物制药 (IMAB US)与国药集团合作，为在中国的商业化做准备与国药控股的合作为在中国的商业化奠定了坚实的基础。天境生物最近与国药控股建立了合作伙伴关系，以准备其在中国的投资组合资产的商业化。天境生物将授权国药控股的300家子公司作为中国各地的经销商，支持终端市场的分销和零售分配。国药控股将帮助天境生物建立一家普惠制公司，管理物流和商业化，预计将于2022年年中获得普惠制牌照。此次合作将加速天境生物商业资产的商业化和上市进程。同时，天境生物正在建立其商业团队，目标规模为 200 人，然后在明年推出 Felzartamab（抗 CD38 mAb）。多元化、高差异化核心资产快速发展，未来催化剂丰富。 Lemzoparlimab（抗 CD47 mAb）：为了NHL治疗，美国 2 期 lemzoparlimab 联合利妥昔单抗治疗 NHL 试验的初步数据将在 12 月中旬的 ASH 2021 会议上公布。天境生物还计划于 2022 年在中国启动 NHL 的注册试验。为了反洗钱/MDS治疗方面，lemzoparlimab 联合阿扎胞苷的 2 期中国试验的患者入组有望在 2021 年第四季度完成。天境生物计划于 2022 年在中国启动 MDS 的注册试验。为了实体瘤治疗方面，美国 lemzoparlimab 联合 Keytruda 治疗实体瘤的试验数据预计在 2022 年初公布。在中国，NMPA 最近批准启动 lemzoparlimab 联合 toripalimab 治疗实体瘤的 2 期试验。Uliledlimab（抗 CD73 mAb）：预计1H22E中国实体瘤2期试验数据，美国2期试验4Q21E启动。我们预计天境生物将在 2022 年初与一家全球跨国公司合作伙伴敲定一笔可观的 uliledlimab 许可交易。Felzartamab（抗 CD38 mAb）：预计将推向市场的第一个药物 Felzartamab 有望在 2021 年第四季度在中国提交 BLA 用于 3L MM。天境生物已完成 felzartamab 联合来那度胺用于 2L MM 的 3 期注册试验的患者登记，目标是在 2023 年提交 BLA。双特异性抗体：来自两种双特异性抗体的临床前研究数据，TJ-CD4B（针对 Claudin18.2 和 4-1BB）和TJ-L14B（针对 PD-L1 和 4-1BB），将在海丰国际2021年11月中旬会议维持买入。我们看好天境生物，因为其高度差异化的全球 FIC/BIC 资产组合以及开发“超级抗体”驱动的长期前景看好。我们维持基于 DCF 的目标价不变为 101.37 美元（WACC：9.74%，终端增长率：3.0%）。收益摘要目标价 101.37 美元(前目标价 101.37 美元)上涨/下跌 68.67%现价 US$60.01(YE 12 月 31 日)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入（百万人民币）301,5433221,8741,518净利润（百万元）(1,452)580(1,405)(515)(706)每股收益（人民币每 ADS）不适用8.07(19.70)(6.70)(9.17)共识每股收益（人民币每 ADS）不适用 不适用 (13.79) (10.32) (9.79)研发费用（元百万）(840)(985)(1,100)(1,155)(1,213)资本支出（人民币百万）(12)(8)(100)(100)(100)资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |公司更新买入（维持） 2021 年 10 月 29 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2估值图 1：风险调整后的 DCF 估值息税前利润(1,515)(515)(706)1302,3403,2674,8805,7886,3987,1997,7628,2288,5728,7949,083税率0%0%0%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%息税前利润*（1-税率）(1,515)(515)(706)1101,9892,7774,1484,9205,4386,1196,5986,9947,2877,4757,721 数据分析5170839298101104106107107108108108109109- 营运资金的变化(330)(338)92(400)(762)(482)(362)(321)(159)(234)(165)(144)(132)(119)(106)- 资本支出(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)FCFF(1,894)(882)(631)(298)1,2252,2973,7904,6045,2865,8926,4406,8587,1637,3657,624终值116,590FCF 终值(1,894)(882)(631)(298)1,2252,2973,7904,6045,2865,8926,4406,8587,1637,365124,214企业现值（百万元）47,274净负债（百万人民币）(2,859)股权价值（百万人民币）50,133股权价值（百万美元）7,797ADS 数量76,916,392每股贴现现金流（美元）101.37终端增长率3.0%WACC9.74%股本成本12.5%债务的成本4.0%股权贝塔0.90无风险利率3.0%市场风险溢价10.5%目标资产负债率有效企业税率30.0%15.0%资料来源：招银国际估计图 2：敏感性分析（美元）8.74%9.24%WACC9.74%10.24%10.74%2.0%113.59102.6993.3185.1678.042.5%119.27107.2897.0688.2680.61终端增长率3.0%125.95112.61 101.3791.7883.523.5%133.89118.87106.3795.8286.824.0%143.52126.32112.24100.5190.61资料来源：公司数据，招银国际估计图 3：CMBIS 估计与共识百万人民币21 财年招银国际FY22EFY23E21 财年共识FY22EFY23E21 财年差异 (%)FY22EFY23E收入3221,8741,5184339781,005-25.78%91.62%50.98%毛利3221,7141,426420915904-23.49%82.70%54.90%营业利润(1,479)(527)(713)(1,369)(1,175)(1,252)不适用不适用不适用净利(1,405)(515)(706)(1,292)(1,042)(1,122)不适用不适用不适用每股收益（人民币）(19.70)(6.70)(9.17)(13.79)(10.32)(9.79)不适用不适用不适用毛利率100.00%91.43%93.97%97.00%93.50%89.92% 3.00 分-4.35 个百分点 2.33 点资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计DCF估值（百万人民币）2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2021 年 10 月 29 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3财务报表收入证明现金流汇总是 12 月 31 日（人民币百万）2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23EYE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入 301,5433221,8741,518税前利润(1,452)471(1,515)(515)(706)销售成本 000(161)(91)折旧及摊销等1622517083毛利 301,5433221,7141,426营运资金变动185(241)(330)(338)92已缴税款00000行政费用 (655)(402)(650)(550)(633)其他384182000研发费用 (840)(985)(1,100)(1,155)(1,213)经营活动产生的现金净额(868)434(1,794)(782)(531)销售费用 00(50)(535)(294)认股权证公允价值变动 60000资本支出(12)(8)(100)(100)(100)营业利润 (1,459)156(1,479)(527)(713)处置短期投资所得款项净额(32)12000其他投资活动257(206)000财务费用，净额 282318118投资活动产生的净现金212(202)(100)(100)(100)其他收入（费用），净额 (20)4135500税前利润 (1,452)592(1,405)(515)(706)股份所得款项净额1843,518000银行净借款(30)(50)000所得税 0(12)000发行可转换本票所得款项00000少数股东 00000其他融资活动(1)(28)000净利润（净亏损） (1,452)580(1,405)(515)(706)来自融资的净现金1533,440000活动外汇变化15(107)000现金净变化(503)3,672(1,894)(882)(631)年初现金1,6811,1934,7592,8641,982年底现金1,1934,7592,8641,9821,351资产负债表关键比率YE 12 月 31 日 (人民币百万) FY19AFY20A21 财年FY22EFY23E是的 12 月 31 日2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E非流动资产 3769901,0391,0691,086损益率 (%)PP&E 302583122147毛利率1001001008586经营租赁资产使用权 16156(3)(12)EBITDA 利润率不适用不适用(461.17(24.34)(41.51)无形资产 149120120120120净利润率不适用不适用(471.24(27.48)(46.49)商誉 163163163163163有效税率 (%)不适用不适用不适用不适用不适用其他非流动资产 18667667667667流动资产 1,3615,3443,3192,7531,997资产负债表比率库存 0005330流动比率 (x)29292933应收账款和应收票据 01300264161应收账款周