来自彭博的更多报告：CMBR 和2022 年 6 月 1 日Topsports (6110 HK)预计会出现阻力，2H23E 可能转机现价 HK$5.82我们认为 Topsports 仍可能面临充满挑战的 1H23E，但一旦 COVID-19 局势稳定而商店效率提高，2H23E 可能会出现转机。鉴于其 10 倍 FY23E P/E 估值（仅比国际同行平均 8 倍溢价 17%）、9% 的收益率和 12% 的 FY22-25E NP CAGR，其风险回报是可观的。由于大流行和经营去杠杆化，22 财年的业绩略有下降。FY2/22 销售额/净利润同比下降 12%/ 12%，低于 BBG 估计的 6%/ 9%。我们将此归因于：1) COVID-19 于 2022 年 1 月至 2 月爆发，2) 由于更好的 O2O 库存共享，毛利率高于预期，达到 43.4%（而 BBG 估计为 42.7%），但 3) 高于- 因经营去杠杆而产生的预期员工成本。宣派特别股息后，派息率为109%，当前收益率为9%。由于基数较低和运营改善，自 1Q23E 以来可能触底反弹。Topsports 在 2022 年第 4 季度（2021 年 12 月至 2022 年 2 月）也录得较高的青少年零售额下降，从 22 年第 3 季度 20% 的低位下降有所改善。然而，鉴于上海和北京的疫情，我们认为 23 年 1 季度（2022 年 3 月至 2022 年 5 月）的前景极具挑战性。尽管如此，我们预计 2H23E 的环比改善和销售正增长，这得益于：1）许继棉花事件后基数较低，2）新品上市和供应正常化，3）电子商务和“私流量”销售增长迅速受到进一步数字化的推动（占 2022 财年总销售额的约 20% 和约 15%）。事实上，据管理层称，自 5 月 20 日以来，没有爆发 COVID-19 的地区已经恢复了正增长。库存本应激增，但仍处于控制之中，而某些回购或订单取消是可能的。22 财年的库存天数为 130 天（ 21 财年为 110 天）。我们认为 1Q23E 将进一步上涨。但是，鉴于 Topsports 的彻底数字化系统，这应该不是一个有意义的问题。如果 COVID-19 持续存在且库存堆积，客户品牌回购和取消未来订单仍然是可能的选择，这可能会略微抑制 FY23E-24E 的增长。我们相信利润率将保持稳定。虽然 1H23E 的 GP 利润率和 OP 利润率可能会因为库存清理和经营去杠杆而面临压力，但我们认为 Topsports 仍将对其零售折扣保持谨慎。随着更多大型商店的开业（例如 300 平方米 ) 和门店效率的提高（即每平方米销售额的提高），我们预计其 23 财年净收益利润率将持平（约为 7.5% 至 8.0%）。收益摘要(YE 2 月 28 日) FY20A FY21A FY22A收入（人民币百万）33,69036,00931,877同比增长(%)3.56.9(11.5)净收入（人民币百万）2,3032,7702,447每股收益（人民币）0.40880.44670.3945同比增长(%)(2.0)9.3(11.7)市盈率 (x)12.710.912.0市账率 (x)3.13.12.8屈服 （％）3.713.29.1ROE (%)36.927.424.1净负债率(%)32.638.717.2资料来源：公司数据，CMBIGM 估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新中国运动服饰板块沃尔特·伍(852) 3761 6974谢拉斐尔(852) 3900 0856库存数据市值上限（百万港元） 36,091平均 3 个月吨/吨（百万港元） 65.0952w 高/低(港币)13.50/5.30 已发行股份总数（百万） 6,201.2资料来源：彭博股权结构高瓴资本自由流通股资料来源：港交所62.60%37.40%分享业绩12 个月价格表现(港币) 股票恒指14.012.010.08.06.04.05/20218/202111/20212/20225/2022资料来源：彭博审计师：普华永道相关报告没有评分绝对1 个月 -7.9%相对的-8.1%3个月-31.0%-25.8%6个月-38.4%-31.6%12 个月-53.6%-36.0%资料来源：彭博 2022 年 6 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露221%21%19%12%9%2%-4%-1%-7%-11%-16%43.7%44.5%40.5%41.6%40.1%42.3%12.3%12.1%13.2%7.2%10.3%8.4%8.7%8.3%9.2%焦点图表图 1：销售额/净利润 att。生长25%15%5%-5%-15%图 2：GP/OP/NP 属性。利润50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%-25%-19%0.0%5.0%4.9%6.2%1H202H201H212H211H222H221H202H201H212H211H222H22销售增长 (%) NP att.增长 (%) GP 利润率 OP 利润率 NP att.利润资料来源：公司数据、招银国际估计 资料来源：公司数据、招银国际估计图 3：按渠道划分的销售增长40%30%20%图 4：按商店规模划分的商店数量组合100.0%80.0%10%0%-10%-20%-30%-2%-23%零售7%4%批发的8%-11%特许经营商-1%-19%全部的60.0%40.0%20.0%0.0%1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22操作操作手续费收入大于 300 平方米 150 至 300 平方米1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22150 平方米或更小资料来源：公司数据、招银国际估计 资料来源：公司数据、招银国际估计图 5：门店数量和零售面积增长13.0%10.0%7.0%4.0%1.0%-2.0%-5.0%图 6：营运资金状况（天）150100500-8.0%1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H221H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 CCC库存周转天数应收账款周转天数门店数量增长 总零售面积增长应付账款周转天数 资料来源：公司数据、招银国际估计 资料来源：公司数据、招银国际估计6.5%7 .3%8.0%9 .4%11.1% 12.9%23.4% 24.4% 24.9% 25.8% 26.4% 27.1%70.0% 68.3% 67.2% 64.9% 62.5% 60.1%10.7%6.8%5.2%4.1%4.9%5.4%0.6%-2.6%-2.5%-4.6%-3.7% -3.9%135146125129148135123120132 115130110252218191919131622132114 2022 年 6 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3披露和免责声明分析师认证对本研究报告的全部或部分内容负主要责任的研究分析师证明，关于分析师在本报告中涵盖的证券或发行人： (1) 所表达的所有观点准确反映了他或她对标的证券或发行人的个人看法； (2) 他或她的薪酬中没有任何部分与该分析师在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，分析师确认分析师及其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）(1) 均未买卖或买卖本研究涵盖的股票在本报告发布之日前 30 个日历日内报告； (2) 将在本报告出具之日起三个工作日后买卖本研究报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涉及的任何一家香港上市公司的高级人员； (4) 在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。招银国际评级买: 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票抓住: 未来 12 个月潜在回报率为 15% 至 -10% 的股票卖: 未来 12 个月可能亏损超过 10% 的股票不是额定: 股票未被招银国际评级跑赢大盘：预计未来 12 个月行业表现将优于相关的大盘基准市场表现：预计未来 12 个月行业表现与相关大盘基准一致表现不佳：预计未来 12 个月该行业的表现将落后于相关的大盘基准招银国际环球金融有限公司地址：香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼电话：(852) 3900 0888 传真：(852) 3900 0800招银国际环球金融有限公司（“CMBIGM”）是招银国际金融有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司重要披露交易任何证券都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。 CMBIGM 不提供量身定制的投资建议。本报告的编制未考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不代表未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容存在重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并不能得到保证，并且可能由于它们依赖于相关资产的表现或其他可变市场因素而波动。 CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，由 CMBIGM 编制，仅用于向 CMBIGM 的客户或其分发给其的关联公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。 CMBIGM 或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对因依赖本报告所载信息而产生的任何直接或间接损失、损害或费用承担责任。使用本报告中包含的信息的任何人都将完全自担风险。本报告所包含的信息和内容是基于对被认为是公开的和可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM 已尽其所能确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。 CMBIGM 按“原样”提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。 CMBIGM 可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。 CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。CMBIGM 可能不时为其本身及/或代表其客户持有本报告所述公司证券的头寸、做市或作为委托人或参与交易。投资者应假定招银国际与本报告中的公司建立或寻求建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意，CMBIGM 可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM 将对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经招银国际事先书面同意，不得出于任何目的复制、再版、出售、重新分发或出版本出版物的全部或部分内容。可应要求提供有关推荐证券的更多信息。对于本文件在英国的收件人本报告仅提供给 (I) 符合 2000 年金融服务和市场法（金融促进）法令 2005（不时修订）（“法令”）第 19(5) 条或 (II)属于命令第 49(2) (a) 至 (d) 条（“高净值公司、非法人协会等）范围内的人，未经 CMBIGM 事先书面同意，不得提供给任何其他人.对于本文件在美国的收件人CMBIGM 不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM 不受美国关于编制研究报告和研究分析师独立性的规定的约束。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。分析师不受 FINRA 规则的适用限制，旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告旨在仅在美国分发给“美国主要机构投资者”，如经修订的美国 1934 年证券交易法第 15a-6 条所定义，不得提供给美国境内的任何其他人。美国。每一位因接受本报告而收到本报告副本的美国主要机构投资者均表示并同意其不会向任何其他人分发或提供本报告。任何希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易的本报告的美国接收者只能通过在美国注册的经纪交易商进行。本文件在新加坡的收件人本报告由 CMBI (Singapore) Pte. 在新加坡分发。 Limited (CMBISG)（公司注册号：201731928D），新加坡《财务顾问法》（第 110 章）中定义的豁免财