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全球证券行业全球证券化产品年中展望:回归主场

金融2022-05-13摩根士丹利港***
全球证券行业全球证券化产品年中展望:回归主场

1降低(第 32 页);ESG(第 35 页)格林威治标准时间 2022 年 5 月 13 日上午 06:46全球证券化产品年中展望返回首页引用单户抵押贷款的资产表现逊于其他资产,接近全球金融危机后的水平,摩根士丹利有限公司杰伊·巴考战略家詹姆斯·伊根战略家理查德希尔股票分析师+1 212 761-2647+1 212 761-4715+1 212 761-9840不包括 2020 年春季。我们认为这些特别代表了证券化产品中最具吸引力的机会,但摩根士丹利国际有限公司瓦松达拉果尔战略家在更广泛的固定收益市场中也是如此。•基本面仍然强劲,但抵押贷款利率上调 200 个基点已经冲击了人们的承受能力,降低了我们对远期交易量的预期,并减少了本已紧张的供应。低库存应该会使房价保持高位,并导致机构和信贷市场的供应减少。•我们最高信念的交易是相对价值,因为我们预计投资组合余额渠道的平仓将有利于机构 MBS 而非 IG 信贷。抛开相对价值,我们总体上看好优质资产;一是代理MBS基础;其次,非质量管理,由于我们预计今年下半年将减少的延期和供应担忧,已扩大至接近创纪录的水平。•除了单户家庭,我们建议 CLO 投资者将资本结构上移至投资级夹层部分,因为这些部分提供了显着水平的结构保护、较低的盯市风险和高水平的利差,这将导致正的总回报。我们更喜欢美国 CLO 市场的批次,而不是欧洲的对手。我们喜欢在 CMBS 中提高质量,但看到中等超额回报。摩根士丹利有限公司吴查理战略家祖日赵战略家埃米特·西蒙斯战略家希哈尔·阿加瓦尔战略家马克斯·J·克劳奇克战略家希瑟·伯杰战略家目录执行摘要(第 2 页);+44 20 7677-0693+1 212 761-0166+1 212 761-5429+1 212 761-9857+1 212 761-5324+1 212 761-4166+1 212 761-2296图表 1:摩根士丹利 2Q23 证券化产品的利差和超额收益预测资料来源:Bloomberg、Yield Book、TRACE、CMA、摩根士丹利研究预测;截至 2022 年 5 月 6 日的数据。美国住房:价格与销售额(第 6 页);机构 MBS:抵押贷款商店中的公牛(第 9 页);美国住宅信贷:在强劲信贷中导航扩大(第 13 页);美国 CLO:质量时间(第 17 页); CRE 债务:向上移动(第 21 页);机构 CMBS:修复,不要浮动(第 25 页);美国 ABS:回归基本面(第 28 页);欧洲 ABS 和 CLO – 变速齿轮摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此,投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。有关分析师证明和其他重要披露,请参阅本报告末尾的披露部分。 = 非美国关联公司雇用的分析师未在 FINRA 注册,可能不是会员的关联人士,并且可能不受 FINRA 在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。产品当前的公牛点差根据熊公牛超额回报根据 熊同比 HPA 预测19.8%14.0%10.0%7.0%---同比 CRE 价格预测17.4%15.0%8.0%0.0%---机构 MBS 指数 OAS402535601.3%0.7%-0.8%代理 MBS CC ZV10979941242.9%2.0%0.2%CMBS AAA 小学120751251755.7%0.7%-4.2%CMBS BBB- 初级55037562580022.8%-1.9%-19.3%机构 CMBS 初级7560751002.2%0.8%-1.7%美国 CLO AAA 中学1431251401602.2%1.6%0.8%美国 CLO BB 中学784675800100016.6%6.6%-9.4%欧盟 CLO 初级115951151302.2%1.2%0.4%非质量管理 AAA1801001602753.5%2.2%-0.2%非 QM BBB3152503154505.8%3.2%-2.3%英国总理383035500.6%0.5%0.0%英国 NC 高级10075951251.9%1.2%0.1%西班牙高级554050651.1%0.7%0.2% 2执行摘要进入 2021 年,随着美联储增加资产负债表,我们建议投资者不要改变渠道,因为投资组合平衡渠道质量下降,风险上升,预计经济将呈 V 型复苏。由于市场已经消化了美联储在今年推动相当于 11 个 25 个基点的加息,并且预计增长将放缓,我们认为美联储资产负债表的正常化和投资组合平衡渠道的放松在价格上并不相同跨风险资产。鹰派的美联储已经被国债市场定价,美联储宽松货币政策的取消以及利率波动率的增加导致抵押贷款 ZV 利差今年扩大了 60 个基点。然而,我们的公司策略师呼吁投资级别的超额回报为负,我们认为多头机构 MBS 与企业信用的配对交易对于基准投资者来说是一种有吸引力的投资组合分配策略。现在,机构 MBS 的前景显然存在一些阻力,美联储宣布以每月 350 亿美元的长期速度正常化,资产出售的可能性仍然存在。在存款增长放缓和贷款增长加速的世界中,银行需求可能会减弱。然而,随着我们的利率预测接近远期利率,当前票息利差有可能收窄自全球金融危机以来没有保持如此大的利差,以及我们还建议以利率对冲的多头机构 MBS 头寸。今年年初抵押贷款利率上调 200 个基点对机构 MBS 产生了影响。在美国房地产市场,我们认为它表现为房价和房地产活动向前发展的不同路径。过去 6 个月和 12 个月的可负担性恶化程度高于过去 30 年的任何 6 个月或 12 个月。由于绝大多数抵押贷款市场是固定利率的,这些负担能力的压力并不是针对当前的房主,而是针对潜在的购房者,尤其是首次购房者。事实上,利率的上涨导致供应环境明显下降,因为目前的房主在某种程度上被锁定在较低的利率上,这给房价带来了上行压力。受挑战的可负担性和低供应量的结合应该会导致 2022 年与 2021 年相比现有房屋销售下降 8%。虽然供应不足似乎会激励建筑,但我们认为管道积压和上述可负担性压力将使单户住宅开工率下降 3 %Y。另一方面,房价应该会继续增长,但速度会有所放缓。我们 2022 年 12 月的基本情况是 HPA 将从 2 月份的 20%Y 放缓至 10%Y。我们认为到 2023 年底将进一步放缓至 3%Y。 312 个月改变收入支付 (LHS)图表 2:过去一年的可负担性比至少自 1990 年以来的任何时候都恶化图表 3:自全球金融危机以来,今天产生的抵押贷款的利差并没有保持如此之大机构 MBS 当前优惠券 ZV 利差到 UST 曲线 (bp)26%24%22%20%18%16%40%30%20%10%0%2502001501005014%-10%012%-20%-5010%91 年 1 月96 年 1 月Jan-01Jan-0611-1116 年 1 月1月21日-30%-100Jan-03Jan-0609 年 1 月12 月 12 日15 年 1 月18 年 1 月1月21日资料来源:NAR、房地美、美国人口普查局、摩根士丹利研究资料来源:收益手册,摩根士丹利研究部房价持续走强但房屋销售疲软的背景是房地产信贷的良好基础。如果我们排除 2020 年春季,覆盖该资产类别接近广泛估值的背景,我们发现这里的大部分 resi 信贷也很有吸引力。随着我们冲掉较低 WAC 贷款的供应、企业利差扩大的溢出效应以及熊市衰退的可能性,逆风仍然存在,但很难说这些目前不在价格中。当您将这一点与我们的观点结合起来时,即发行量虽然保持高位,但应该会从年初的快速步伐放缓,并且我们的利率预测接近远期,过去两个季度对该市场不利的逆风应该会来年不会吹得那么猛。资产的异质性以及发行人在价差较大时避免上市的能力使得预测回报和发现当前水平变得困难,但展望未来 12 个月,非机构 RMBS 是我们在证券化信贷中的首选资产类别。我们更喜欢资本结构,非 QM 是我们最喜欢的行业。远离暴露于单户 MBS 的资产,我们在过去几个展望周期中缓和了对 CLO 的热情。从基本面来看,我们的企业信贷策略师现在预测贷款表现将低于 HY 和 IG,因为利率上升、收益放缓以及弱势尾部的压力变得更加明显(尤其是在欧洲,地缘政治紧张局势增加了额外的风险层) )。这可能会导致资本结构中初级部分的覆盖率降低。从结构的角度来看,为 CLO 股票带来价值的各种期权(例如,Libor 底线、负债看涨期权)现在都没有钱了。最后,从技术方面来看,QT 和投资组合平衡渠道可能有两个影响:1)随着投资者权衡固定利率市场中收益率的提高和美元定价资产的降低,资本从 CLO 系统转移; 2) 在 CLO 资本结构中,鉴于近期价差扩大,增量投资美元在资本结构中向上移动。这导致我们认为利差将在堆栈的高级部分保持平稳,而在初级债务部分中扩大。我们认为,就价格而言,整个堆栈的风险都是下行的。也就是说,即使在不断扩大的环境中,资本结构的 IG 夹层部分中有吸引力的利差和浮动利率息票也可能导致有吸引力的总回报和超额回报。因此,在美国,我们更倾向于资本结构中的单一 A 和 BBB 部分,它们可以避免本金和按市值计价的损失以及高收益。我们现在预计美国将有 1400 亿美元的新发行、250 亿美元的再融资和 800 亿美元的重置 4这个日历年。在各个地区,我们更喜欢美国而不是欧洲,因为前者的加息步伐更快、增长前景相对强劲,以及基础贷款市场的深度/流动性/多样性更大。在欧洲市场,我们通过单 As 喜欢 AAA。我们预计 2022 年将有 300 亿欧元的欧盟 CLO 新发行,以及 200 亿欧元的重新发行和重置。同样,我们喜欢 CMBS 的质量提高,但认为利率上升是潜在的不利因素(见 CRE 周期状态 | 利率上升压力测试,2022 年 4 月 11 日),以继续强劲的 CRE 房地产价格升值(见 CRE 跟踪器:第一自 2022 年 6 月 20 日、2022 年 4 月 28 日以来 CPPI 的月度下降)。我们之前的历史修正分析表明,利差的偏差更大,特别是考虑到我们的熊市股票预测和我们的企业信贷策略师更广泛的利差预测的下行偏差。 CRE 受益于 10 年期国债利率持续下降约 40 年,允许业主在债务到期时以较低的利率为现有债务再融资。虽然这在真空中对该行业不利,但我们认为有许多不利因素可以抵消利率的变化,包括截至 22 年第一季度的第四季度 NOI 增长 10.5%,贷款市场保持强劲开放借款人的需求,以及约 3000 亿美元的全球干粉以房地产为目标。虽然抵押贷款利率低于市场的房主在很大程度上不受利率上涨的影响,但租房者受到的影响更大,这应该会对次级汽车和无担保消费 ABS 市场产生更大的影响。基于季节性因素和消费者目前面临的不利因素,我们预计未来几个月拖欠率和损失率将上升,整个夏季都会扩大。鉴于其在单户住宅市场的敞口,我们建议在资本堆栈中向上移动以及向更高的 FICO/黄金空间以及 SFR ABS 移动。根据我们对通胀见顶和第二季度是消费者支出最慢季度的经济预测,利差可能在未来几个月扩大后在秋季收窄。根据消费者的看法和假设的变化,今年晚些时候可能会在次级汽车 ABS 夹层等领域出现购买机会。图表 4:2022 年全年总发行量和净发行量预测,以及截至 2021 年的市场规模机构 MBS(十亿美元)120其他一切(十亿美元)10,000 6555010008,0006,0004,0002,0008,0001,80088715060578185907245255001006571515050675 29080060040020000美国机构 MBS AgyCMBS雷西信用美国 CLO 欧洲 CLO ABS(€)CMBS消费 ABS 尺寸市场总的发行净发行资料来源:eMBS、CMA、Intex、Trepp、摩根士丹利研究预测。 5我们哪里错

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