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中国互联网行业网络设备:乌云密布中尚有一线生机

中国互联网行业网络设备:乌云密布中尚有一线生机

米基础格林威治标准时间 2022 年 5 月 11 日晚上 9:00大中华科技五金网络设备:一线希望在云端持久且长期的美国云需求应该有利于拥有大量云暴露的收发器玩家。尽管市场担心硅光子可能会导致份额流失,但我们认为中国企业已做好准备保持份额和盈利能力。我们更喜欢 Innolight(升级到 OW)>Eoptolink(在 OW 启动)>Accelink(在 UW 启动)。摩根 斯坦利 做 和 寻求 至 做 商业 和 公司 覆盖 在 摩根 斯坦利 研究。 作为 一个 结果, 投资者 应该 是 知道的 那 这 公司 可能 有 一个 冲突 的 可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。有关分析师证明和其他重要披露,请参阅本报告末尾的披露部分。 = 非美国关联公司雇用的分析师未在 FINRA 注册,可能不是会员的关联人士,并且可能不受 FINRA 在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。 米基础2贡献者摩根士丹利亚洲有限公司青菜股票分析师+852 2848-5686摩根士丹利亚洲有限公司孟安迪,CFA股票分析师+852 2239-7689摩根士丹利台湾有限公司沙龙施股票分析师+886 2 2730-2865 摩根士丹利研究3米基础网络设备:一线希望在云端带宽——虚拟世界的构建块:增强和虚拟现实 (AR/VR) 领域的持续发展将需要流畅的网络容量来提供卓越的用户体验。尽管存在宏观不确定性,但我们预计未来会有多年的网络升级周期,因为超大规模企业仍致力于投资于长期趋势。我们预测,在 400G/800G 升级和新数据中心推出的背景下,2021-26 年全球数据通信收发器市场将以 14% 的复合年增长率增长。 发生了什么变化亿联科技有限公司评分从不适用至超重价格目标0.00元人民币30.00光迅科技有限公司评分不适用减持价格目标0.00元12.50元中基旭创股份有限公司评分等重超重价格目标人民币44.00人民币41.00行业观点大中华科技五金|亚太地区排队2022 年展望——美国云似乎处于最佳位置:在最近的 1Q22 业绩中,美国云计算领导者重申了 25-30% 的 FY22 资本支出增长目标。这应该会减轻市场对潜在资本支出削减的担忧,并且应该有利于美国云业务曝光率较高的供应链公司。我们是开始覆盖 OW 的 Eoptolink 和 UW 的 Accelink;将 Innolight 升级到 OW:旭创是我们的首选,因为它在我们的覆盖范围内对美国云业务的敞口最高(占 2022 年收入的 70%),并且凭借其内部设计的芯片在 800G SiPh 模块方面处于领先地位。我们也喜欢 Eoptolink,因为它增加了美国云的曝光率 (45%)。尽管 Eoptolink 在 2020-21 年的表现优于 Innolight,但在美国超大规模企业 400G 份额增长的支持下,我们由于中国零疫情战略和竞争更加激烈,网络支出疲软,国内市场更加谨慎。硅光子学——中国企业的机遇大于威胁:虽然我们承认从长远来看向 SiPh 过渡是不可避免的,但我们认为这不会完全破坏当前的供应链。相反,我们认为具有领先研发能力的中国企业有机会通过提升价值链(例如,通过提供 SiPh 芯片设计)来追赶,从而保持份额和盈利能力。近期,我们的检查表明 400G SiPh 模块仍然存在大规模生产和兼容性问题;因此,我们认为 400G 周期对传统玩家的盈利影响有限。相信这在很大程度上已经发挥了作用,由于其更高的云曝光率和更平衡的客户组合,现在旭创有望在 2022-23 年实现相对更高的收益增长。由于国内市场不温不火的需求前景和利润率压力(约占 2022 年收入的 70%),我们在威斯康星大学启动了 Accelink。价格是多少?A 股收发器名称年初至今平均修正了 33%(而深股指下跌 26%),但我们认为市场尚未消化到 2022 年可持续云周期的潜在上行空间。此外,连续收入和到 2H22 的利润率改善可能意味着 400G 的稳定份额和盈利能力,这将抵消市场对硅光子的担忧并导致重新评级。我们呼吁的主要风险包括:中国更严格的封锁措施、较弱的地缘政治、SiPh 未能取得收益,以及 2H22 潜在的双重订购风险。有了这份报告,Green Cai 将承担中基旭创的主要报道。 米基础4内容5优先顺序42风险回报 - Eoptolink Technology Inc Ltd(300502.SZ)6投资总结45Eoptolink:投资正面和担忧18辩论 1:当供应链迷雾消散时,云的力量会持续存在吗?46Eoptolink:盈利预测和估值25辩论 2:硅光子学:它将如何改变48Eoptolink:公司介绍行业格局33中基旭创:美国云的主要受益者50光迅:国内市场增长乏力,利润率承压;在威斯康星大学开始势头;升级到 OW34中基旭创:财务摘要51光迅:财务摘要35风险回报 - 中基旭创52风险回报 - 光迅科技股份有限公司 (002281.SZ)(300308.SZ)38中基旭创:盈利预测及55光迅:投资正面和担忧估值修订40Eoptolink:美国云市场份额赢家;在OW开始41Eoptolink:财务摘要56 光迅:盈利预测和估值 58 光迅:公司介绍 摩根士丹利研究5米基础优先顺序图表 1:优先顺序旭创光联光迅300308.SZ300502.SZ002281.SZ评分OWOW华盛顿大学交易货币中国新年中国新年中国新年价格目标41.0030.0012.50时价32.4423.6015.29上行/(下行) (%)26%27%-18%市值(以美元为单位)3,884.71,789.11,531.0平均每日交易量(以美元为单位)42.375.330.3街景:评分买入/增持||||||||||||||||||||||| 91%||||||||||||||||||||||||| 100%||||||||||||||||||| 77%保持/等重|| 9%0%|||| 15%卖出/减持0%0%|| 8%牛市案例价值55.0042.0020.00上行空间 (%)70%78%31%熊案价值24.0017.0010.00下行(%)-26%-28%-35%风险/回报偏差2.72.80.9摩根士丹利估计22 财年中国新年中国新年中国新年销售量10,1343,5637,096EBITDA1,7091,020975息税前利润1,306918618每股收益1.441.510.8423 财年销售量11,4884,0797,778EBITDA1,9881,1471,161息税前利润1,5361,015713每股收益1.651.750.9722 财年 MSe 与共识平均值销售量4.8%-3.5%-3.3%EBITDA2.8%1.4%7.3%息税前利润8.0%-0.8%-5.4%每股收益-1.3%-5.3%-9.7%23 财年 MSe 与共识平均值销售量-0.1%-11.3%-4.5%EBITDA-0.9%-6.9%13.2%息税前利润3.2%-10.3%-4.3%每股收益-7.2%-11.7%-7.6%最后收盘时的估值倍数22 财年市盈率22.5 倍15.6 倍18.3 倍企业价值/息税前利润19.5 倍11.1x12.3 倍EV/EBITDA14.9 倍10.0x7.8 倍电动汽车/销售2.5 倍2.9 倍1.1xFCF收益率-1.2%1.1%3.5%23 财年市盈率19.7 倍13.5 倍15.7 倍企业价值/息税前利润16.4 倍9.6 倍10.0xEV/EBITDA12.7 倍8.5 倍6.2 倍电动汽车/销售2.2x2.4 倍0.9xFCF收益率1.9%2.8%5.0%MS 价格目标的隐含倍数吨22 财年市盈率28.4 倍19.9 倍15.0x企业价值/息税前利润24.7 倍14.6 倍9.3 倍EV/EBITDA18.9 倍13.1 倍5.9 倍电动汽车/销售3.2 倍3.8 倍0.8x23 财年市盈率24.9 倍17.2 倍12.9 倍企业价值/息税前利润23.9 倍16.8 倍13.9 倍EV/EBITDA18.4 倍14.8 倍8.5 倍电动汽车/销售3.2 倍4.2x1.3 倍资料来源:摩根士丹利研究部、汤森路透(共识平均值)。 e = 摩根士丹利研究部的估计 注:过去的表现并不能保证未来的结果。显示的结果不包括交易成本。资源: 路孚特, 摩根 斯坦利 研究 估计。 米基础6投资总结行业概况在本报告中,我们重点关注网络供应链中的光器件和收发器厂商,其中旭创光电、Eoptolink 和 Accelink 是全球市场领先的中国供应商。供应链概览:光收发器主要用于数据通信和电信市场,用于将电信号转换为光信号以实现更快的数据传输。如图 2 所示,收发器通常占数据中心资本支出的 5%,并且与交换机升级周期与服务器/存储的相关性更高。图表 4 显示了网络供应链中的主要参与者。大多数中国厂商主要参与中游元件/组装业务,而上游高速光芯片/DSP供应仍由少数美日厂商主导。市场格局:如图 5 所示,全球收发器仍然是一个相对分散的市场,到 2021 年,前 10 名厂商占总市场份额的约 75%(按销售额计)。图表 2:收发器约占数据中心资本支出的 5%......数据中心资本支出明细(2021 年)电力、制冷、建筑,24%中国企业、旭创和 Eoptolink 的重点是数据通信市场,尤其是在美国超大规模企业中,分别拥有 20% 和 5% 的市场份额(图表 7)。光迅主要专注于电信市场,2021 年在全球电信收发器市场的收入份额为 9%(图表 6)。我们预测,2021-26 年全球收发器市场将以 10% 的复合年增长率增长,而数据通信领域的复合年增长率为 14%,将超过整个市场:在实时交互需求、高清视频流和下一代应用程序(如自动驾驶和 VR/AR)的推动下,我们预计超大规模用户将经历多年的带宽升级周期。因此,我们预测 2021-26 年全球数据通信收发器市场将以 14% 的复合年增长率增长(图表 8),主要受 200G/400G/800G 升级和新数据中心建设的推动。对于电信市场,我们认为全球 5G 部署和传输网络升级可能会从 2022 年开始,随着过去两年供应链中断导致许多项目被推迟,大流行担忧消退。我们预测,2021-26 年全球电信收发器市场将以 7% 的复合年增长率增长。图表 3:...用于将电信号转换为光信号以实现更快的数据传输联网,23%纤维, 5%服务器, 40%收发器, 5%网络安全, 6%交换机/路由器, 8%贮存, 12%资料来源:公司数据资料来源:Dell'Oro,摩根士丹利研究部 米基础摩根士丹利研究7激光芯片光学元件电信<10G>25G主动被动IDM收发器集会设备Finistar/II-VI(美国 IIVI)安华高/博通(AVGO美国)数据通信切换ASIC转变网络操作系统 (NoS)路由器小贩开源所有权白盒商人所有权思科(CSCO 美国)杜松(美国国家公共广播电台)华为(私人的)博通(AVGO美国)赤脚/英特尔(美国国际贸易委员会)Cavium/Marvell(美国 MRVL)Mellanox/英伟达(英伟达美国)创新(私人的)思科(CSCO 美国)芒(ANET 美国)杜松(美国国家公共广播电台)华为(私人的)生命值(慧与美国)新华三(000938.SZ)锐捷网络(002396.SZ)阿克顿(2345.TW)天弘(美国CLS)广达(2382.TW)三角洲(2308.TW)思科(CSCO 美国)大开关/Arista(ANET 美国)杜松(美国国家公共广播电台)华为(私人的)生命值(慧与美国)新华三(000938.SZ)锐捷网络(002396.SZ)积云/英伟达(英伟达)皮卡8(私人的)芯片零件设备系统客户运营商硅光子学图表 4:网络供应链Acacia/思科 (CSCO US)Luxtera/思科 (CSCO US)英特尔 (INTC 美国

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