创始人全手2022 年 5 月适应忍耐 ●为什么我们在这里：○我想带你回到 2000 年初，当时我是 PayPal 的首席财务官......■那是 2000 年 3 月。我们以 5 亿美元的价格完成了 1 亿美元的交易。■一个月后，纳斯达克指数大幅下跌。它在年中小幅反弹，然后在年底急剧下降。■迈克尔·莫里茨很快提供了红杉的观点：认清当下，扩大跑道，成为一家企业。■这对球队来说是一个真正的时刻。我们还有 7 个月的跑道。所以我们：●在运营支出中进行成本练习●将产品市场融入业务○2000 年 6 月引入的费用○GM% - 欺诈，即时 ACH 创新■最终在 2002 年达到近 2.5 亿美元的收入，实现盈利并产生现金。市值超过 $1B，收购 $1.5B。■今天 PayPal 价值 90B 美元，年收入 25B 美元，$4B 的税前净收入。■需要生存，需要专注，需要创新。○鉴于上周的市场动荡和持续的宏观经济压力，我们认为将我们的创始人社区聚集在一起，分享正在发生的事情和原因，更重要的是，这对您对未来的道路意味着什么，这将是很有价值的。○现在不是恐慌的时候。现在是暂停和重新评估的时候了。罗洛夫博塔为什么我们在这里 ●我们将介绍：○红杉的观点植根于我们将来自我们各个业务线（SCGE、Heritage、Early 和 Growth）的经验和信息联系起来的能力，以及我们在 50 年历史中经历过类似挑战的时刻所获得的经验。○今天，您将听到红杉团队的多位成员，包括合伙人 Doug Leone、Alfred Lin 和 Carl Eschenbach，以及来自我们的传统和全球股票团队的 Kevin Kelly 和 Jeff Wang，他们将分享他们所看到的发生的事情在宏观环境和公共市场。○正如您从凯文和杰夫那里听到的那样，资本成本已经从根本上增加了。在过去的两年里，货币政策放松了，以避免在大流行期间发生经济灾难。负实际利率导致成长型公司轻松筹资，估值水平创历史新高。在这种情况下，这是完全合理的。但现在利率在上升，资金不再免费，这对估值和筹资产生了巨大影响。○金融市场是实体经济的晴雨表。我们都看到的估值波动反映了需求的不确定性、不断变化的劳动力市场状况、供应链的不确定性和战争。这些都是最终会影响您的业务的因素。○在过去的两年里，你们中的许多人不得不驾驭大流行带来的逆风和顺风。其他人刚刚起步，这可能是经历的许多颠簸中的第一个。为什么我们在这里罗洛夫·博塔宏观环境凯文·凯利我们将涵盖的内容公共市场 历史告诉我们如何变得更强大从前线领导Jeff Wang Doug Leone Alfred Lin卡尔·埃森巴赫下一步是什么罗洛夫·博塔红杉机密 ○无论如何，我们相信这是一个关键时刻，将为你们中的许多人带来挑战和机遇。首先，我们必须认清不断变化的环境，转变思维方式，用心回应而不是后悔。○当我们在 2020 年初 COVID 开始时首次发布我们的黑天鹅备忘录时，我们预见到了其中的一些。我们当时的错误是随后的货币和财政政策反应以及由此产生的扭曲场。这一次，其中许多工具已经用尽。持续的通货膨胀和地缘政治冲突进一步限制了快速解决政策的能力。因此，我们不认为这将是另一个急剧的修正，然后是我们在大流行开始时看到的同样迅速的 V 型复苏。我们预计市场低迷将影响消费者行为、劳动力市场、供应链等。这将是一个较长的恢复期，虽然我们无法预测多长时间，但我们可以为您提供有关如何准备和通向另一边的建议。 凯文凯利，红杉遗产宏观环境 ●COVID财政授权：大规模货币刺激○为应对新冠疫情，世界各国政府采取了非凡的财政和货币刺激措施，以填补由大流行造成的巨大需求缺口。这有助于防止一场极其严重的衰退，但也带来了后果。○在大流行期间，这种印钞行为体现在资产价格上，尤其是在被认为受益于远程工作和电子商务加速等主题的公司中。○随着经济重新开放，这种流动性创造在整个实体经济中表现出瓶颈和扭曲，导致供应链挑战和价格压力，因为需求超过了供应。○自 2022 年初以来，通货膨胀趋势加速，乌克兰战争加剧了供应链的复杂性和大宗商品价格的紧缩。在这一点上，我们都看到了显示近几个月通胀飙升的各种图表。比即时通胀更重要的是债券市场对通胀的长期预期不断增加——其中 5 年远期通胀预期处于几十年来的最高水平。COVID财政授权：大规模货币刺激美联储的资产负债表10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0001/5/20051/5/2022国库券抵押贷款支持证券其他红杉机密$M ●美联储新任务：控制通胀，收紧流动性条件○这很重要，因为美联储有两个工作：最大化就业和管理价格稳定。通胀居高不下，失业率低于 4%，这促使人们对经济的看法越来越强烈过热以及人们越来越意识到美联储在其职责的一个关键支柱上表现不佳。○然后美联储转向收紧货币——这张图表显示了对 2022 年底联邦基金的预期——自 9 月以来达到预期的 10 倍2022 年加息的次数从低于 1 上升到 >9。这意味着货币成本的突然增加和经济状况的收紧。除了加息之外，美联储还计划缩减其资产负债表——进一步收缩系统中的流动性。美联储新任务：控制通胀，收紧流动性条件远期利率预期10倍自 9/21 以来红杉机密 资本是免费的。 现在很贵。当资本自由时，表现最好的公司是资本消耗型的。随着资本变得昂贵，这些公司已成为表现最差的公司。资本昂贵的其他影响是什么？鉴于每一美元都比以前更珍贵，你将如何改变你的优先事项？红杉机密●资本是免费的。现在很贵。○由于这一支点被市场消化，当利率预期下降时表现最好的资产——包括技术、生物技术和最近的首次公开募股——一直是表现最差的资产。简而言之，世界正在重新评估商业模式在资本有成本的世界中的表现，并重新考虑为未来多年的利润给予公司多少信贷。我的搭档 Jeff 稍后将对此进行更详细的描述。○如果它只是关于每一美元收入的新倍数，这将不那么重要。然而，包括更广泛的股票价格、高收益利差和收益率曲线在内的市场指标开始闪现经济进一步恶化的警告信号......所以这可能不仅仅是估值重置的问题。○我们才刚刚开始看到不断增加的资金成本如何流动通过影响实体经济。仅举一个房地产领域的例子。在过去的 6 个月中，由于货币成本的变化，同一所房子的新抵押贷款价格上涨了 67%——这是 50 年来最大的百分比冲击，并使住房负担能力回到了房地产繁荣高峰时的水平.出于这个原因，公共市场已经预计住房活动将严重放缓，房屋建筑商从高点下降了约 30%。○毫无疑问，为了应对近期的市场动态，各行各业都出现了这样的呼吁。如果你退后一步三思而后行，不只是你。紧缩政策和优先重新评估将 ○二阶和三阶效应，因为一家公司的成本代表另一家公司的收入或购买力。○由于我们正处于流向实体经济的最初冲击的早期阶段，回顾过去的基本面可能会描绘出一幅特别不可靠的未来图景。经济将放缓，在这一点上，这是一场关于规模的辩论。 JEFF WANG，红杉资本全球股票公共市场 ●我们正在经历 20 年来纳斯达克第三大跌幅○过去 6 个月，科技市场的波动令人难以置信○我们现在正在经历的是过去 20 年来纳斯达克第三大跌幅○虽然还不是 2001 年或 2008 年，但纳斯达克指数自去年 11 月以来下跌了 28%○在较高的层面上，市场并不像 .com 崩盘或全球金融危机期间那样受到挑战，但当您超越大盘股时，表面下的故事更能说明问题我们正在经历 20 年来纳斯达克第三大跌幅-28%红杉机密 ●61% 的软件、互联网和金融科技公司的交易价格低于 2020 年大流行前的价格○非大盘股的跌幅明显超过纳斯达克○截至今天，超过 60% 的软件、互联网和金融科技公司的股价低于 2020 年大流行前的股价○他们已经失去了两年多的股价升值○尽管其中许多公司的收入和盈利能力都翻了一番以上61% 的软件、互联网和金融科技公司的交易价格低于 2020 年大流行前的价格红杉机密 ●当不确定性和恐惧达到顶峰时，⅓ 的交易价格低于 COVID 低点○更令人警醒的是，这些公司中有近三分之一的股价不仅低于大流行前的股价，而且现在的股价也低于 2020 年 3 月在人们对 COVID-19 大流行的恐惧达到的最低点○在不确定性高峰时期，市场现在对许多股票的定价低于 2020 年 3 月○众所周知，在前所未有的货币和财政政策组合的帮助下，市场从低点迅速反弹○现在，随着这两种工具都被撤回并从顺风转向逆风，市场清楚地表明过去两年的估值框架不再与取消免费资金相关当不确定性和恐惧达到顶峰时，1/3 的交易价格低于 COVID 低点红杉机密 ●不惜一切代价的增长不再得到回报○不惜一切代价因高速增长而获得回报的时代即将结束○过去 6 个月，整个软件的 EV / 收入倍数减少了一半，现在交易价格低于 10 年平均水平○经增长调整后的市盈率进一步下降，远低于 10 年平均水平，并跌至 10 年低点○由于围绕通胀、利率和战争的宏观不确定性，投资者正在寻找能够产生近期确定性的公司○资本变得更加昂贵，而宏观变得不那么确定，导致投资者降低优先级并减少为增长支付的费用不惜一切代价的增长不再得到回报EV / 收入倍数EV / 收入 / 增长倍数10 年 平均5.8 倍10 年平均0.4x当前的5.45 倍-6% 低于平均值。当前的0.26x-34% 低于平均值。红杉机密 ●重点正在转向有盈利能力的公司○对近期动能的关注往往转向能够展示当前盈利能力的公司○纳斯达克指数下跌，摩根士丹利的无利可图科技指数下跌 64%○随着资本成本（债务和股权）的上升，市场正在发出强烈的信号，即对今天能够产生现金的公司的强烈偏好重点正在转向有盈利能力的公司纳斯达克 100 与摩根士丹利非盈利科技指数纳斯达克 100-28%MSXXUPT-64%红杉机密 ●廉价资本不会来拯救○与以往不同的是，廉价资本的来源并不能挽救局面○过去几年在私人投资中非常活跃的跨界对冲基金一直是成本最低的资本来源之一，它们的公共投资组合往往受到重创○许多人甚至没有投资能力，因为公共投资组合的缩减造成了他们的混合基金的不平衡，他们的私人投资（没有大幅下降）超过了他们基金中的最大私人投资能力廉价资本不会来拯救30%最大私人容量8%超容量大众羽绒30%红杉机密 ●中长期：持久增长始终是道路○这些是难以驾驭的市场。不仅是估值，还有实体经济风险，消费者疲软，在摆脱财政刺激的同时应对通胀上升○但是，在任何市场都行之有效的是持续的增长和严格的财务管理，这可以转化为利润率的提高。 ServiceNow，就像 Roelof 在 PayPal 上分享的示例一样，在过去十年中继续以 30% 的复合收入增长，并且每年都在不断提高自由现金流利润率○它可能不会在一夜之间转化为你的估值，但从中长期来看，有规律、持久的增长总是会得到回报，并转化为有意义的价值升值中长期：持续增长并提高盈利能力始终是路径从 IPO 到 2021 年的收入复合年增长率与股价复合年增长率MongoDBSpotify奥克塔中心点正方形立即服务红杉机密 道格莱昂内历史告诉我们什么 ●疼痛○经历了 2000 年和 2008 年的崩溃。在过去的两年中，大流行迫使政府采取刺激措施。战争影响了天然气价格。供应链问题抬高价格都导致通货膨胀。阻止通货膨胀的唯一方法是停止购买，购买的钱减少，经济萎缩。红杉机密大流行刺激太多战争供应链问题 QE 药物通货膨胀......疼痛 ●恢复将是漫长的○该周期将需要一段时间，而且很难将其与特定的时间范围挂钩。但这不会很快。恢复将是漫长的$时间红杉机密 谁活下来？ 适应性“它不是生存下来的物种中最强壮的，也不是最聪明的，而是对变化最敏感的物种。”查尔斯·达尔文●适应性○1. 必须适应性强。 “它不是生存下来的物种中最强壮的，也不是最聪明的，而是对变化最敏感的物种。” ●最快的生存○2. 行动最快的公司拥有最多的跑道，最有可能避免死亡螺旋。○