1证券研究报告作者：海外行业报告| 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明在线招聘行业2022年05月20日分析师孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师杨雨辰SAC执业证书编号：S1110521110001分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师蒋梦晗SAC执业证书编号：S1110519110001BOSS直聘重塑在线招聘，双边效应打开成长空间 摘要➢在线招聘行业：基于“人找人”的双边网络效应赛道，线上化率仍处在较低水平●我国在线招聘行业仍远未到天花板。2020年中国人力资源服务市场规模占名义GDP的比例为0.6%，均低于英国的1.9%、日本的1.6%和美国的0.9%。而招聘行业预计将是人力资源服务行业中成长最快的赛道。求人倍率近几年突破1，表示招聘市场职位供过于求。同时Z世代成为在线招聘行业的主要贡献者，Z世代已成为线上招聘的C端主流求职者，提高了对在线招聘行业的需求。预计中国非农从业人员的平均跳槽频率将从2020年的每年1.8次增加到2025年的每年2.1次。我们测算在线招聘MAU天花板为1.1亿人左右，当前在线招聘平台距离天花板仍有一定差距。●三方面原因分析在线招聘行业渗透率低的原因：1）算法角度：在线招聘行业基于“人”找“人”的角度进行匹配，较传统基于“人”找“物”/“内容”的匹配难度更大；2）市场结构角度：蓝领市场规模大，但渗透率低；3）传统在线招聘公司具有“反定位壁垒”，不具有很强的变革动力。➢BOSS直聘：移动+直聊+AI匹配精准解决市场痛点⚫BOSS直聘发力“移动+直聊+AI匹配”，精准解决市场痛点。BOSS直聘成立于2013年，发展至2020年已经成为中国以MAU计量的最大在线招聘平台，是最具备互联网基因的在线招聘公司之一，毛利表现超同行，Non-GAAP调整后净利润在2020Q3首次转正，4Q21 Non GAAP净利润率达32%，DAU/MAU表现均超同行。我们认为四大原因助力BOSS直聘“后来者居上”：1）率先布局移动端，发力直聊；2）“直充”对中小企业更为友好；3）精准投放，抢占用户心智；4）精准匹配，创新模式，提升求职招聘效率。⚫BOSS直聘的成长逻辑：1）极佳的产品体验及双边网络效应助力下，MAU及商户数的持续增长；2）数据优势+套餐灵活，匹配不同种类客户需求；3）针对蓝领下沉市场的持续开拓，推出“海螺优选”精准解决蓝领痛点；4）流量进一步扩张下，带来的交叉销售的机遇➢收入测算和估值⚫我们测算在线招聘市场25年规模有望突破1300亿，2025年BOSS直聘在线招聘业务收入有望达164~234亿元。依据ARPU*用户数的角度测算，根据过往网民渗透率的提升速度，假设白领、金领渗透率每年提高2%，蓝领市场渗透率目前相对较低，处在发展早期，给予4%/3%的渗透率提升假设，按照过往人均薪资涨幅假设ARPU提升速度，测算得2025年在线招聘市场规模有望突破1300亿。参考其他本地生活龙头的渗透率，保守假设下预测BOSS直聘在2025年在在线招聘行业渗透率达25%，2025年BOSS直聘在线招聘业务收入有望达164~234亿元。风险提示：宏观经济下行、中概股市场大幅波动、新用户不能持续注册、ARPU提升不达预期、行业竞争风险加剧1 31. 在线招聘赛道：基于“双边网络效应”、低渗透率、高增长3.成长逻辑：双边网络效应带动企业收入增长，交叉销售带来潜在收入空间2. BOSS直聘：移动+直聊+AI匹配精准解决市场痛点目录4.在线招聘市场规模、收入空间测算及风险提示 资料来源：CIC报告，公司官网，招股说明书，天风证券研究所人力资源是个怎样的赛道？规模大、流程多、链路长在线招聘渗透率较低招聘赛道仍具有较高景气度劳动力争抢跳槽频率算法要求求人倍率近几年突破1，表示招聘市场职位供过于求Z世代应届毕业数量增多，且跳槽频率较老一代更高用户需求企业趋势招聘行业对算法匹配要求较高蓝领渗透率较低，在线招聘难以很好的满足蓝领需求现有在线招聘企业的“反定位”壁垒 1.1.1 人力资源市场拆分：总规模超千亿，有望保持高速发展资料来源：人瑞人才招股说明书，BOSS直聘招股说明书，天风证券研究所人才管理遣散外包服务招聘灵活用工劳务派遣人事代理其他人力资源外包人才获取其他人力资源服务在线招聘校园招聘招聘流程外包猎头服务企业内训人力资源信息系统人力资源咨询1992102502953494275032023E2025E2022E2024E2021E202020191601712042452963624462025E2024E2023E2022E2021E20202019CAGR:+19.1%CAGR:+21.2%8381951071221371542023E2022E2021E2025E2024E20192020CAGR:+13.8%市场规模及增速（单位：十亿） 1.1.2 人力资源行业增速展望：招聘市场仍为人力资源服务市场中最快增长部分资料来源：CIC，BOSS直聘招股说明书，天风证券研究所⚫中国人力资源服务行业规模快速增长。人力资源服务行业主要分为招聘服务、人力资源外包和管理服务、薪资和人事服务及其他服务。2020年人力资源行业市场规模5651亿元，根据CIC预测的2020~2025年GACR为18.1%，到2025年行业规模有望增长至1.3万亿元。据CIC推算，2020年至2025年间招聘服务市场是中国人力资源服务市场中增长最快的部分。2020年按收入计，中国招聘服务市场总规模约为1708亿，预计将继续增长至2025年的约4460亿元，CAGR约为21.2%。⚫与发达市场相比，我国人力资源服务市场仍处于发展初期，具有较大的增长潜力。2020年中国人力资源服务市场规模占名义GDP的比例为0.6%，均低于英国的1.9%、日本的1.6%和美国的0.9%。21.2%CAGR(2020-2025E)19.1%73.390.9113.2134.3159.8170.8203.5244.5296.2361.844689.5108.6132162.1198.6210.2249.8295.3349.2427503.455.462.873.384.598.8103.6114130148.7170.6195.739.845.457.368.882.880.594.6107.2121.7137153.902004006008001000120014002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E招聘服务人力资源外包和管理服务薪资和人事服务其他13.8%13.6%图：中国人力资源服务市场规模测算(十亿)258307.7375.8449.7540565.1661.9777915.81096.41299 1.1.3 劳动力供需持续不匹配及跳槽频率的增加带动招聘需求增长资料来源：公司官网，BOSS直聘招股说明书，BOSS直聘公众号，天风证券研究所⚫招聘环节更困难和昂贵，劳动力特别是高水平人才争抢激烈。中国经济的增长速度已经超过了劳动力供应的增长速度，在可预见的未来这一趋势预计将继续下去，求人倍率近几年突破1，表示招聘市场职位供过于求。⚫应届毕业生数量逐年增多，Z世代成为C端主要贡献者。2021届高校应届毕业生规模约为909万人，同比增加35万。截至2021年5月春招季应届生招聘规模同比增幅达到52.5%，不同规模企业的应届生招聘需求普遍上涨四成以上，其中万人以上规模大企业同比增幅达59.6%。此外随着00后毕业大军的到来，Z世代已成为线上招聘的C端主流求职者，他们擅长互联网技术，对线上平台更为挑剔，进而提高了对在线招聘行业的需求。且年轻一代（16至35岁）的跳槽频率是老一代的两倍多，预计中国非农从业人员的平均跳槽频率将从2020年的每年1.8次增加到2025年的每年2.1次。44.30%50.40%52.90%47.50%58.30%59.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20人以下20-99人100-499人500-999人1000-9999人10000人以上图：2021届春招不同规模企业应届生招聘同比增长图：2020年跳槽群体年龄分布00.20.40.60.811.21.41.620012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020Q1-Q3图：求人倍率变化情况 343384060139780418835441644.50%49.00%44.00%42.30%52.70%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01000020000300004000050000600002017.122018.122020.32020.122021.12用户规模使用率02,0004,0006,0008,00010,00012,000Boss直聘智联招聘前程无忧51Job猎聘天花板1.2 在线招聘渗透率仍处在较低水平资料来源：Questmobile，CNNIC，封面新闻，中国劳动保障新闻网，天风证券研究所⚫我国当前在线招聘处在较低渗透率阶段。相比国内其他本地生活类行业（网上外卖与网约车）用户渗透率，在线招聘渗透率处于较低水平。我国现阶段有2个多亿的白领和4个多亿的蓝领。按照中国白领平均24个月换一次工作，平均换一份工作耗时2个月；一个蓝领一年中主动求职和跳槽的频率是4-5次，平均换工作周期为两周进行测算，对于在线招聘的远期渗透率，我们认为伴随在线招聘算法推荐的改进、双边网络效应的强化，远期渗透率有望对标中国互联网渗透率，根据CNNIC的报告，截至2021年12月，互联网普及率为73%。按此计算，我们测算在线招聘MAU天花板为1.1亿人左右，而当前规模最大的BOSS直聘MAU也低于3000万。7719882851903599889910319555.80%59.60%64.50%70.40%73.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0200004000060000800001000001200002017.122018.122020.032020.122021.12网民规模互联网普及率图：在线招聘平台MAU远不及理论天花板（单位：万）图：国内网民规模与互联网普及率持续上升（单位：万人）图：网上外卖用户规模与使用率（单位：万人）343463894736230365284526144.50%47.00%40.10%36.90%43.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%010000200003000040000500002017.122018.122020.32020.122021.12用户规模使用率图：网约车用户规模与使用率（单位：万人） 1.2.1 为什么在线招聘渗透率较低：在线招聘行业对算法匹配有较高要求资料来源：各APP，天风证券研究所整理总结⚫在线招聘隶属“平台型”赛道。“平台型”赛道相较非标型赛道最显著的差异在于强流量和强技术的商业模式。一方面对C+B端流量积累要求高，资源壁垒突出易形成双边网络效应；另一方面对产品+系统端技术开发要求高，摆脱纯人力驱动易形成规模效应。⚫在线招聘赛道实质上是基于人（求职者）与人（招聘方）的需求的双向匹配过程。代表公司核心对象分发方式社交媒体字节、快手人与娱乐内容算法分发电商阿里巴巴、京东、拼多多等人与商品（时效性要求偏弱，商品的跨地域再分配）去中心化搜索+算法分发本地生活本地生活（美团外卖、饿了么）人与商品（时效性要求偏强，本地性即时的配送）去中心化搜索+算法分发本地生活（点评）人与服务去中心化搜索+算法分发房产（贝壳、我爱我家）人与商品（房产）去中心化搜索+算法分发打车人与服务系统分发在线招聘人（求职