本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 轻工制造 2022年05月16日 房贷利率下限下调，地产政策持续宽松，看好家居Beta估值修复与长期零售能力搭建；优质白马又到战略布局期；关注造纸和出口链边际变化 看好 ——造纸轻工周报2022/05/09-2022/05/13 相关研究 《轻工造纸行业2022年一季报业绩前瞻——龙头增长仍表现稳健，对冲外部压力》2022/4/14 《轻工造纸行业2022年春季投资策略——优质白马战略布局期》2022/3/24 《造纸行业跟踪报告——木浆价格持续上涨，推动浆纸系纸种涨价，优选好赛道和好龙头》2022/3/9 《轻工造纸行业2021年年报业绩前瞻——成本上行叠加基数效应，增长有所承压》 2022/2/10 证券分析师 丁智艳 A0230513100001 dingzy@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 联系人 丁智艳 (8621)23297818×7580 dingzy@swsresearch.com 本期投资提示： 1、家居：短期地产稳增长预期驱动估值改善；长看龙头零售力提升，整合市场份额 短期：疫情和地产压制估值至历史底部，向上修复弹性充足。 5月15日央行、银保监会下调房贷利率下限，5月以来多地放松限购政策，地产政策持续边际改善，家居行业过度悲观预期有望得到修正。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，并按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据调控要求自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。4月29日以来，南京、东莞、苏州、金华、长沙、长春等超过35个城市出台各类房地产市场调控政策，包括降低限购限售门槛、下调首付比例、降低按揭贷款利率等，地产政策持续“松绑”。 疫情扰动短期订单节奏，不改需求总量。家居消费刚性，疫情不会导致需求消失，仅导致需求后置，参考2020年，疫情缓和后需求回补，20H2-21H1家居企业收入恢复高增，19-21年家居上市公司收入CAGR达到20%（龙头增速更高）。同时，经历前次疫情，家居企业储备更加充足的线上蓄客经验，3月局部地区疫情爆发以来，家居企业仍通过线上积极获客，通过直播，私域流量转化等方式，建立前期潜客蓄水池，疫情缓和后有望加速转化。 短期市场担心家居消费受疫情和前期地产下滑带来的影响，估值持续被压制，行业估值已降至历史底部。我们认为：疫情仅扰动短期订单节奏，不改整体增长预期；地产政策边际放松，同时政策主要打击的是针对房地产的投资性需求，住房刚需仍受政策呵护，而这正是家居行业长期增长的动力所在；房住不炒背景下，刚需改善性需求依然确定（软体存量翻新占比在30%+）；龙头企业，如顾家、欧派、索菲亚等，通过长期零售能力的搭建，进行组织架构、店态和商业模式持续迭代升级，实现多品类融合、多品牌延伸、多渠道布局的落地，外部环境压力下，零售Alpha实力将持续凸显，具备更强的业绩增长确定性，从22Q1业绩表现来看，龙头企业增长均领跑行业，整合市场提升市占率。 展望中长期增速锚，头部企业凭借集中度+客单值，持续抢占份额。行业零售能力分化，头部企业持续抢占份额。龙头家居企业从单品竞争逐步过渡到全屋营销时代，通过供应链能力打造完善、渠道多品类运营能力提升，有望实现客单价和市占率的持续提升。整屋营销套餐活动，考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力。终端渠道的服务运营复杂程度也大幅提升，包括对整屋产品体系的理解、整合配送服务交付能力等。具备强大的供应链整合和渠道服务交付能力的公司将在未来的整屋竞争中抢占更多市场份额。 长期：存量二次更新需求激发，行业长期容量稳健可期，家居行业新流量，新商业模式的创新仍需关注，行业将进入分化期；重视企业长期零售能力的打造建设，关注细分赛道的格局优化：优质企业凭借综合实力扩张份额，提升渠道效率，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张。 2、竞争格局优化，盈利稳定成长的优质白马，重回战略布局期。1）【裕同科技】除原有3C包装赛道外，加速布局烟标、酒包、环保包装等市场，打造新增长曲线，收入多品类多赛道拓展超预期；纸包装龙头整合趋势显现。随新产品利润率逐步提升，及智能工厂自动化效率提升，盈利能力有望逐步回升。2）【晨光股份】原材料上行背景下，看好有定价权、抗通胀的白马消费，公司凭借渠道结构优化，产品结构升级，逐步对冲外部双减与疫情影响，估值已消化至历史估值底部区间。 3、造纸：木浆价格持续上涨，推荐浆类产品和自有产能充足的标的，如【太阳纸业】，浆类产品盈利跟随浆价提升释放弹性；以及，供求和竞争格局好，可以持续传导成本压力的细分优质赛道龙头，如【华旺科技】。 4、出口链：人民币贬值带来利润弹性，但不同品类订单增长存差异；关税豁免谨慎乐观，头部企业海外产能竞争力存被弱化可能性 风险提示：疫情反复，整体下游需求低迷及物流受阻影响，原材料上行带来的盈利压力。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共26页简单金融成就梦想 1．近期观点 .............................................................................. 3 2．分行业观点 .......................................................................... 8 3．本周跟踪数据更新 .............................................................. 18 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共26页简单金融成就梦想 1．近期观点 1、家居：短期地产稳增长预期驱动估值改善；长看龙头零售力提升，整合市场份额 短期：疫情和地产压制估值至历史底部，向上修复弹性充足。 5月15日央行、银保监会下调房贷利率下限，5月以来多地放松限购政策，地产政策持续边际改善，家居行业过度悲观预期有望得到修正。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，并按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据调控要求自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。4月29日以来，南京、东莞、苏州、金华、长沙、长春等超过35个城市出台各类房地产市场调控政策，包括降低限购限售门槛、下调首付比例、降低按揭贷款利率等，地产政策持续“松绑”。 疫情扰动短期订单节奏，不改需求总量。家居消费刚性，疫情不会导致需求消失，仅导致需求后置，参考2020年，疫情缓和后需求回补，20H2-21H1家居企业收入恢复高增，19-21年家居上市公司收入CAGR达到20%（龙头增速更高）。同时，经历前次疫情，家居企业储备更加充足的线上蓄客经验，3月局部地区疫情爆发以来，家居企业仍通过线上积极获客，通过直播，私域流量转化等方式，建立前期潜客蓄水池，疫情缓和后有望加速转化。 短期市场担心家居消费受疫情和前期地产下滑带来的影响，估值持续被压制，行业估值已降至历史底部。我们认为：疫情仅扰动短期订单节奏，不改整体增长预期；地产政策边际放松，同时政策主要打击的是针对房地产的投资性需求，住房刚需仍受政策呵护，而这正是家居行业长期增长的动力所在；房住不炒背景下，刚需改善性需求依然确定（软体存量翻新占比在30%+）；龙头企业，如顾家、欧派、索菲亚等，通过长期零售能力的搭建，进行组织架构、店态和商业模式持续迭代升级，实现多品类融合、多品牌延伸、多渠道布局的落地，外部环境压力下，零售Alpha实力将持续凸显，具备更强的业绩增长确定性，从22Q1业绩表现来看，龙头企业增长均领跑行业，整合市场提升市占率。 展望中长期增速锚，头部企业凭借集中度+客单值，持续抢占份额。行业零售能力分化，头部企业持续抢占份额。龙头家居企业从单品竞争逐步过渡到全屋营销时代，通过供应链能力打造完善、渠道多品类运营能力提升，有望实现客单价和市占率的持续提升。整屋营销套餐活动，考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力。终端渠道的服务运营复杂程度也大幅提升，包括对整屋产品体系的理解、整合配送服务交付能力等。具备强大的供应链整合和渠道服务交付能力的公司将在未来的整屋竞争中抢占更多市场份额。 长期：存量二次更新需求激发，行业长期容量稳健可期，家居行业新流量，新商业模式的创新仍需关注，行业将进入分化期；重视企业长期零售能力的打造建设，关注细分赛 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。4 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共26页简单金融成就梦想 道的格局优化：优质企业凭借综合实力扩张份额，提升渠道效率，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张。 软体赛道，集中度提升的alpha品种：【顾家家居】【敏华控股】【喜临门】【曲美家居】。 定制看好持续渠道变革创新，推行零售体系大家居新模式、向平台型企业升级的龙头【欧派家居】；零售能力改善，整家定制突围的【索菲亚】；零售能力逐步强化，估值较低的【志邦家居】。 2、竞争格局优化，盈利稳定成长的优质白马，重回战略布局期 1）【裕同科技】除原有3C包装赛道外，加速布局烟标、酒包、环保包装等市场，打造新增长曲线，收入多品类多赛道拓展超预期；纸包装龙头整合趋势显现。随新产品利润率逐步提升，及智能工厂自动化效率提升，盈利能力有望逐步回升。 2）【晨光股份】原材料上行背景下，看好有定价权、抗通胀的白马消费，公司凭借渠道结构优化，产品结构升级，逐步对冲外部双减与疫情影响，估值已消化至历史估值底部区间。 3、造纸：木浆价格持续上涨，推荐浆类产品和自有产能充足的标的，如【太阳纸业】，浆类产品盈利跟随浆价提升释放弹性；以及，供求和竞争格局好，可以持续传导成本压力的细分优质赛道龙头，如【华旺科技】。关注已发布造纸行业跟踪深度报告《木浆价格持续上涨，推动浆纸系纸种涨价，优选好赛道和好龙头》。 木浆全球供应偏紧，价格高位上持续报涨。4月海外浆厂报价已突破上一轮（21年4月）高端，5月报价进一步上调，针叶浆银星1010$/吨、阔叶浆金鱼810$/吨。虽然4月22日UPM恢复生产，但全球木浆供应仍偏紧，主要因为： 1）欧洲区域（除俄罗斯）：因俄乌冲突，欧洲禁止进口俄罗斯木片，欧洲从俄罗斯进口阔叶木片占比约10%，导致欧洲约10%左右的阔叶浆供应量收缩； 2）俄罗斯：因俄乌冲突，欧洲停止对俄罗斯化工产品供应，导致俄罗斯因缺乏漂白化学品无法正常生产针叶浆，俄罗斯预计4月对中国供应针叶浆减半、5月暂停全部供应，俄罗斯为中国重要针叶浆进口国，俄罗斯停产将导致国内针叶浆供应出现10%左右的收缩（中国进口俄罗斯针叶浆占比达到14%、进口俄罗斯木浆占比5%）； 3）加拿大：运输问题自21年11月至今仍为缓解，加拿大对中国针叶浆供应仍在低位，造成针叶浆供应5-6%下滑（中国进口加拿大针叶浆占比约27%、进口加拿大木浆占比12%）；根据最新情况加拿大浆厂7月可能能恢复生产，考虑船期，可能8月开始能够正常供应到中国。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。5 行业点评