敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月14日 公司研究 后期涨价空间或收窄，公司积极扩产驱动收入高增长 ——中芯国际（0981.HK+688981.SH）2022年一季报点评 A股：增持（维持） 事件：1Q22公司实现收入18.42亿美金，同比增长67%，环比增长17%落在此前15-17%的指引区间，其中晶圆销售业务收入环比增长20%；公司毛利率继续增长至40.7%，超出此前36%-38%的指引区间上限，主要是由于疫情原因公司将原定的部分工厂的岁修延后、以及疫情对天津和深圳工厂的影响低于公司预期；公司实现归母净利润4.47亿美金，同比增长181%，对应归母净利率24%。 预计2Q22公司业绩增速放缓，盈利能力环比减弱：受益于高景气度下产品提价和产品结构优化（28/40nm等产品占比提升），1Q22公司约当8寸ASP环比提升13%，是驱动业绩增长的主要原因。考虑到目前半导体行业下游景气度出现分化，智能手机、PC等需求下行，我们预计后续公司涨价空间收窄；同时疫情短期影响了上海工厂产能利用率、以及公司将部分工厂的岁修从1Q22延期到2Q22也将一定程度影响公司出货，因此公司保守指引2Q22收入环比增速空间在1%-3%，毛利率在37%-39%区间。指引毛利率相比1Q22有所下滑，但受益于ASP的提升，仍高于2021年全年30.8%的水平。 期待2H22公司如期扩产驱动的收入增长：公司充分考虑设备交期延误风险、美国准证下放风险后，指引2022年新增约当8寸产能130~150K/M，预期2022年深圳和北京的新建12寸厂有望实现量产，并于2023年大幅释放产能。由于公司内部平台丰富，且产能在各产品之间的分配调节较为灵活，可一定程度对冲部分下游领域景气度下行的风险，我们预期2022年公司在扩产背景下，产能利用率仍有望保持满载，收入增速有望达到37%。 盈利预测、估值与评级：公司扩产进度符合预期，维持中芯国际（0981.HK）22-23年归母净利润预测17.69/19.68亿美金，新增24年归母净利润预测23.99亿美金，对应同比增长4%/11%/22%；同理，维持中芯国际（688981.SH）22-23年归母净利润预测124/136亿人民币，新增24年归母净利润预测155亿人民币，对应同比增长15%/10%/13%。公司仍然有受美国管制的潜在风险，但美国供应链许可下放目前较为积极，港股中芯国际当前价对应22年0.9倍PB，处于估值底部（2020年以来公司估值在0.9-3.8倍PB），维持港股中芯国际（0981.HK）“买入”评级；A股中芯国际并无明显估值优势，维持A股中芯国际（688981.SH）“增持”评级。 风险提示：半导体板块估值系统性波动；美国管制政策趋严。 港股（0981.HK）指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 3,907 5,443 7,479 8,843 10,163 营收增长率（%） 25.4 39.3 37.4 18.2 14.9 归母净利润（百万美元） 716 1,702 1,769 1,968 2,399 归母净利润增长率（%） 204.9 137.8 4.0 11.2 21.9 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7 A股（688981.SH）指标 归母净利润（百万人民币） 4,332 10,733 12,355 13,646 15,462 P/B 3.4 3.1 2.8 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-05-13；按1.0 HKD =0.1274 USD汇率换算。 H股：买入（维持） H股当前价：15.98港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：张可 021-52523681 kezhang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 79.08 总市值(亿港元)： 1,904.24 一年最低/最高(港元)： 14.64-30.8 近3月换手率（%）： 46.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.7 -0.6 -4.6 绝对 -2.2 -20.7 -32.9 资料来源：Wind 相关研报 公司产能快速扩张，营收有望延续高增长.......................................2022-02-11 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中芯国际 表1：中芯国际（0981.HK）损益表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,907 5,443 7,479 8,843 10,163 晶圆销售 3,475 4,982 6,990 8,340 9,645 掩膜制造、测试、其他 432 461 489 503 518 营业成本 (2,986) (3,767) (5,006) (5,830) (6,616) 毛利 921 1,676 2,473 3,013 3,548 其它收入 506 993 437 673 841 营业开支 (975) (941) (1,270) (1,460) (1,627) 营业利润 453 1,727 1,640 2,226 2,762 财务成本净额 98 113 93 6 (46) 应占利润及亏损 187 0 200 200 200 税前利润 737 1,840 1,933 2,432 2,916 所得税开支 (68) (65) (68) (97) (117) 税后经营利润 669 1,775 1,865 2,335 2,799 少数股东权益 46 (73) (96) (367) (400) 净利润 716 1,702 1,769 1,968 2,399 息税折旧前利润 12,184 3,262 3,394 4,344 5,204 息税前利润 309 1,393 1,600 2,186 2,722 每股收益（美元） 0.11 0.22 0.22 0.25 0.30 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中芯国际 表2：中芯国际（0981.HK）资产负债表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 31,321 36,111 37,754 40,718 44,179 流动资产 15,171 15,218 13,503 12,685 13,200 现金及短期投资 13,208 12,634 10,217 8,853 8,842 有价证劵及短期投资 116 110 100 100 100 应收账款 444 691 893 1,056 1,214 存货 799 1,194 1,334 1,553 1,762 其它流动资产 604 590 959 1,123 1,282 非流动资产 16,149 20,893 24,251 28,033 30,979 长期投资 1,472 1,877 1,977 2,077 2,177 固定资产净额 8,132 10,487 14,064 16,787 18,444 其他非流动资产 6,544 8,530 8,210 9,170 10,358 总负债 9,639 10,673 10,454 11,084 11,746 流动负债 3,893 4,454 3,750 4,280 4,785 应付账款 1,473 1,830 2,072 2,413 2,739 短期借贷 1,260 789 0 0 0 其它流动负债 1,159 1,834 1,677 1,866 2,046 长期负债 5,746 6,219 6,704 6,804 6,961 长期债务 4,868 5,535 6,035 6,235 6,435 其它 878 684 669 569 526 股东权益合计 21,682 25,438 27,300 29,634 32,433 股东权益 14,875 17,150 18,915 20,883 23,282 少数股东权益 6,507 8,288 8,384 8,751 9,151 负债及股东权益总额 31,321 36,111 37,754 40,718 44,179 净现金/(负债) 6,202 5,626 3,513 2,049 1,881 营运资本 (230) 54 154 195 237 长期可运用资本 27,428 31,657 34,004 36,438 39,395 股东及少数股东权益 21,382 25,438 27,300 29,634 32,433 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中芯国际 表3：中芯国际（0981.HK）现金流量表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,660 3,012 2,657 4,233 5,079 净利润 716 1,702 1,769 1,968 2,399 折旧与摊销 11,875 1,869 1,794 2,158 2,482 营运资本变动 (434) (434) (100) (41) (42) 其它 (10,497) (126) (806) 148 239 投资活动现金流 (7,071) (6,655) (4,878) (5,703) (5,195) 资本性支出净额 (5,271) (4,109) (5,105) (4,645) (3,885) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (306) (404) (100) (100) (100) 其它资产变化 (1,494) (2,142) 327 (958) (1,210) 自由现金流 6,548 (1,985) (4,000) (1,829) (371) 融资活动现金流 12,704 2,357 (195) 106 106 股本变动 7,527 6 0 0 0 净债务变化 2,430 197 (289) 200 200 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 2,747 2,155 94 (94) (94) 净现金流 7,293 (1,286) (2,417) (1,364) (11) 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 中芯国际 表4：中芯国际（688981.SH）损益表 （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,471 35,631 48,749 57,644 66,253 营业成本 20,937 25,189 33,18