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兵临城下的预期

2022-05-13孟子君、杨为敩国元证券阁***
兵临城下的预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 3 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2022年05月13日 兵临城下的预期 报告要点:  贷款在下降,社融也在下降,M2却明显加快,唯一的理由是财政支出在加快,这和近期财政变宽的状态是一致的。  贷款的分项数据意味着供需双衰,居民贷款再现净下降,企业中长期贷款再次回到低增长状态,二者的增速水平环比分别下降了1.2%和0.7%。  并非财政不够努力,而是市场化部门融资的下降太快: 1)社融里,政府债券的融资速度仅仅环比回落了0.1%,但企业债相应提升了0.1%; 2)分行业看,企业债中加速的主力还是交运和建装,城投债卷土重来。  诚然,市场化部门融资的下降不全是周期的原因: 1)疫情一定对融资存在影响,当需求受到影响之后,企业资本开支的意愿自然一落千丈; 2)这些融资需求的损失并非全部是暂时性的,在防疫中破产的企业及移走的产业链是融资需求中永久损失的部分; 3)但我们还需要至少观察一期数据,才能摸清疫情的暂时性影响有多大,在疫情好转的假设下,也许5月的金融数据要略好于4月。  但不能掉以轻心的是,财政这个唯一支撑需求的力量在衰减: 1)截止4月末,地方专项债的发行规模已近2万亿,比起今年的目标来说,进程已经过半; 2)城投债近期的加速其实和近期政策的放松有关,但之前为了稳增长,城投的发力已经非常充分,在2020及2021这两年,城投存量已然出现了近60%的增长,如果城投在今年继续加快的话,将是一件十分困难的事情。  这意味着:如果抛掉疫情这个波动项的话,当前的信用周期已经出现了一些磨顶的迹象,如果想继续打开向上的空间,我们必须要靠PSL、特别国债、建设专项债等非常规性政策。  至少在短时,我们也许会看到比之前更明显的risk-off情绪: 1)如果此前存在着对基本面的乐观预期的话,大多乐观预期的底层想法是看到了信用周期的改善,而这次的金融数据无论存在多大成分的暂时性利空,都会消磨掉不少乐观预期; 2)对利率债来说,这至少会存在短时利好。  但如果就此得出利率债重返牛市的结论,可能还为时尚早: 1)在兵临城下的悲观预期之下,打开新的向上空间已经迫在眉睫,毕竟就年度增长目标来说,GDP低开低走在历史上极为罕见; 2)此外,货币政策宽松应不在政策的可选范畴之内,当前基本面的痛点本不在货币上,且急跌的汇率应该会使得货币政策的空间变得更为狭小; [Table_Index] 主要数据: 上证综指: 3084.28 深圳成指: 11159.79 沪深300: 3988.60 中小盘指: 3901.70 创业板指: 2358.16 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源:Wind [Table_Report] 相关研究报告 《流动性是一只薛定谔的猫:2022Q1货币政策执行报告印象》2022.05.10 《迷茫的A股:探寻股市的底部位置》2022.04.27 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -27%-18%-8%1%10%19%18/3/2718/5/2718/7/2718/9/2718/11/2719/1/2719/3/27上证50上证180沪深300深证100R中小板综 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 3 3)新的财政工具的出台和产业政策的进一步放松,应该是更加行之有效的方法,前者会提升资金需求,后者则会提升风险偏好,无论如何,利率债今年的牛市逻辑并不一定是顺畅的。 风险提示:货币政策超预期,经济复苏超预期。

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