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中芯国际(00981):产能利用率高位运行

中芯国际,009812022-05-13张幸、张晓飞、蒲得宇海通国际证券秋***
中芯国际(00981):产能利用率高位运行

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告Research Report 13 May 2022 中芯国际 Semiconductor Manufacturing International (981 HK) 产能利用率高位运行 Utilization Rate to Remain at High Level [Table_Info] 维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市OUTPERFORM 现价 HK$15.98 目标价 HK$26.40 市值 HK$190.43bn / US$24.26bn 日交易额 (3个月均值) US$63.25mn 发行股票数目 5,970mn 自由流通股 (%) 80% 1年股价最高最低值 HK$28.15-HK$14.92 注:现价HK$15.98为2022年5月13日收盘价 资料来源: Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.4% -20.7% -32.9% 绝对值(美元) -3.6% -21.2% -33.6% 相对MSCI China 8.1% 5.5% 6.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 5,443 7,731 8,253 8,761 (+/-) 39% 42% 7% 6% 净利润 1,702 1,881 1,589 1,263 (+/-) 138% 11% -16% -21% 全面摊薄EPS (Rmb) 0.21 0.24 0.20 0.16 毛利率 30.8% 37.9% 33.5% 30.5% 净资产收益率 10.6% 10.4% 8.0% 5.9% 市盈率 9 9 10 13 资料来源:公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  1Q22业绩及2Q22指引皆符合预期。公司于5/12日披露1Q22业绩:收入($1.84bn)符合预期($1.79bn),毛利率(40.7%)优于预期(37.5%),归母净利润($447mn)符合预期($465mn)。毛利率优于预期而利润环比下滑系因政府补助环比下滑$100mn、其他收入(其他收益、投资收益)环比下滑$170mn、非控股权益增加约$80mn。2Q22收入指引中值($1.88bn,+2% QoQ)符合预期($1.87bn) ,毛利率指引(37-39%)符合预期(37%),受岁修推迟至2Q、上海疫情(影响2Q收入约5%)、新产能折旧增加、原材料与人力成本上升等因素影响,毛利率指引环比有所下滑。  “结构性紧缺”短期加剧,全年产能利用率维持高位。公司判断“受疫情及国际冲突影响,智能机需求疲弱,但汽车、面板、工控领域相关品类(Analog, MCU, Power Management)仍在增长,短期内晶圆代工产能结构性紧缺将会加剧”,此外,公司认为若后续不出现新的重大不利变化,全年收入增速仍将优于行业,全年产能利用率仍将维持高位。  产能持续扩张,总资产周转率进入改善周期。1Q公司新增28k产能(等效8’,下同),2Q新增预计仍维持在28k左右,2022年全年新增产能将超过2021年水平(80k)。按照当前扩产节奏,公司数年之后将实现产能翻番(当前产能约64.9万片),同时由于12’平均单价优于8英寸,预计新增收入规模或将超当前水准,维持对公司“总资产周转率进入改善周期”的判断。  维持“优于大市”评级,1.5X 2022年PB对应目标价26.4港元/股。公司规模与联电相近,但较低的资产周转率导致估值显著偏低(销售净利率二者基本相似,权益乘数相差也不显著,但总资产周转率19年至今相差已一倍有余),我们预计公司的总资产周转率将从21年的0.16提高至22年的0.22,然考虑到当前宏观不确定性及疫情影响,我们下调公司PB估值(22 年PB)至1.5X(前次估值为2.0X 22年PB)。我们预测公司22-24年归母净利润分别为18.81(下调7%)/15.89(下调17%)/12.63(新增)亿美元。综上,公司目标价为26.4港元/股(前次为35.5港元/股,下调26%),维持“优于大市”评级。  风险提示:1)政治因素导致美系设备采购不顺畅的风险;2)产业景气下行周期风险。 [Table_Author] 张晓飞Xiaofei Zhang 蒲得宇Jeff Pu, CFA 张幸Olivia Zhang xf.zhang@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com olivia.x.zhang@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 13 May 2022 2 [Table_header1] 中芯国际 (981 HK) 维持优于大市 投资要点 图1 中芯国际1Q22财报与彭博一致预期比较 (百万美元) 1Q22 4Q21 环比 4Q20 同比 海通国际预期 变动 彭博一致预期 变动 营业收入 1,842 1,580 17% 1,104 67% 1,843 0% 1,790 3% 毛利润 750 553 36% 250 200% 682 10% 671 12% 营业利润 574 420 37% 125 360% 421 36% 471 22% 税前利润 574 631 -9% 142 306% 473 21% 528 9% 归母净利润 447 534 -16% 159 181% 436 3% 465 -4% EPS(美元) 0.056 0.067 -16% 0.020 181% 0.055 3% 0.050 13% 百分点 百分点 百分点 百分点 毛利率 40.7% 35.0% 6% 22.66% 18% 37.0% 4% 37.5% 3% 营业利润率 31.1% 26.6% 5% 11.31% 20% 22.8% 8% 26.3% 5% 税前利润率 31.2% 40.0% -9% 12.82% 18% 25.7% 6% 29.5% 2% 归母净利率 24.3% 33.8% -10% 14.40% 10% 23.7% 1% 26.0% -2% 资料来源:Bloomberg,HTI 图2 公司盈利预测调整表 美元 2021 2022E 2023E 变动 (百万元) 历史 调整前 调整后 调整前 调整后 2022E 2023E 营业收入 5,443 8,123 7,731 8,903 8,253 -5% -7% 毛利 1,676 3,111 2,928 3,160 2,764 -6% -13% 营业利润 1,392 1,962 1,729 1,847 1,484 -12% -20% 税前利润 1,840 2,190 2,035 2,085 1,745 -7% -16% 归母净利润 1,702 2,029 1,881 1,924 1,589 -7% -17% 百分点 毛利率 30.8% 38.3% 37.9% 33.5% 33.5% 0% 0% 营业利润率 25.6% 24.2% 22.4% 20.7% 18.0% -2% -3% 税前利润率 33.8% 27.0% 26.3% 23.4% 21.1% -1% -2% 归母净利率 31.3% 25.0% 24.3% 21.6% 19.3% -1% -2% 资料来源:HTI 13 May 2022 3 [Table_header1] 中芯国际 (981 HK) 维持优于大市 图3 4Q16至今中芯国际季度PB-年化ROE变化关系(PB按照最近一期财务数据计算) 资料来源:Bloomberg,HTI 图4 中芯国际估值变化散点图(纵轴ROE%,横轴PB) 资料来源: Bloomberg,HTI 0.00.51.01.52.02.53.00%2%4%6%8%10%12%14%年化ROE (L)平均PB (R)y = 3.03x + 2.21R² = 0.100246810120.50.70.91.11.31.51.7SMIC18年19年17年16年20年21年 13 May 2022 4 [Table_header1] 中芯国际 (981 HK) 维持优于大市 图5 Foundry公司ROE(年化)水平对比 资料来源:Bloomberg,HTI 图6 Foundry公司总资产周转率水平对比 资料来源:Bloomberg,HTI 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%台积电联电中芯国际世界先进0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%台积电联电中芯国际世界先进 13 May 2022 5 [Table_header1] 中芯国际 (981 HK) 维持优于大市 财务预测与估值 图7 公司分季度收入拆分及盈利预测(百万美元) 1Q22 2Q22E 3Q22E 4Q22E 2022E 2023E 营业收入 1,842 1,889 1,978 2,022 7,731 8,253 营业成本 1,092 1,171 1,246 1,294 4,803 5,489 毛利润 750 718 732 728 2,928 2,764 营业费用 269 314 329 336 1,248 1,330 其他营业收入 92 -14 -14 -15 50 50 营业利润 574 390 389 377 1,729 1,484 其他收入 0 98 103 105 306 261 利润总额 574 488 491 482 2,035 1,745 所得税 5 25 26 26 81 82 非经常性收益 0 0 0 0 0 0 净利润 569 463 466 456 1,954 1,662 少数股东损益 122 -16 -16 -17 73 73 归母净利润 447 479 482 472 1,881 1,589 资料来源:Wind,HTI预测 公司规模与联电相近,但较低的资产周转率导致估值显著偏低(销售净利率二者基本相似,权益乘数相差也不显著,但总资产周转率19年至今相差已一倍有余),我们预计公司的总资产周转率将从21年的0.16提高至22年的0.22,然考虑到当前宏观不确定性及疫情影响,我们下调公司PB估值(22 年PB)至1.5X(前次估值为2.0X 22年PB)。22-24年归母净利润预计为18.81/15.89/12.63亿美元。综上,公司目标价为26.4港元/股(前次为35.5港元/股,下调26%),维持“优于大市”评级。 图8 公司历史估值 资料来源:Wind,HTI(数据截至2022年5月13日) 风险提示:1)政治因素导致美系设备采购不顺畅的风险;2)产业景气下行周期风险。0.01.02.03.04.05.06.0May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Ma

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