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2022年5月13日利率债观察:既要保持冷静,也不能回避问题,更应坚定信心

2022-05-13危玮肖、张旭光大证券九***
2022年5月13日利率债观察:既要保持冷静,也不能回避问题,更应坚定信心

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月13日 总量研究 既要保持冷静,也不能回避问题,更应坚定信心 ——2022年5月13日利率债观察 1、我们要保持头脑冷静 我们要保持头脑冷静。今年4月人民币贷款增加6454亿元,仅相当于3月份的两成,这似乎有些惊人。但是,若我们冷静地回溯历史后便并不难发现,历年4月的新增贷款常是低于3月的,这是市场已习以为常的季节性规律。 我们一贯不建议投资者过度关注单月的信贷数据。在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口,比如说使用双月同比或多月同比这样的口径。连续四个月数据的同比增速(即“四月同比”)于2021年末触底,之后基本上都是回升的,今年4月为-1.7%,虽有下降但并不算很低。此外,在研判信贷增长的“多或少”时,累计值亦是一个较为实用的指标。今年前4个月人民币贷款累计增加接近9万亿元,是2014年以来的次高值。 2、我们也不能回避问题 我们也不能回避问题。新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致经济运行所面临的风险挑战增多,经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。这些挑战在最近一段时间显现得尤为突出。我们看到,有些企业生产经营已陷入困境甚至停顿,扩大融资意向不强,令金融机构的信贷供给与实体经济的融资需求之间出现了不平衡。显然,这是4月份当月人民币贷款增长明显放缓、同比少增较多的主要原因。 3、我们更应坚定信心 我们更应坚定信心。中国经济的韧性强、潜力足、回旋余地广,有着长期向好的基本面,一些积极的正面的变化正在逐渐显现出来。不难看出,人民银行正发挥出各类货币政策工具效能助力市场主体纾困和实体经济发展。 比如说,央行在去年12月已降准0.5个百分点且在流动性已较为充裕的基础上,于今年4月下旬再次实施了全面降准,释放长期资金约5300亿元。再比如说,在央行的精准调控下,银行体系流动性持续宽裕,资金市场的基准利率在较低的位置平稳运行。另比如说,结构性货币政策工具的品种不断创新,额度明显提高。还比如说,人民银行指导存款利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制,用改革的办法解决发展中的问题。 以上的举例只是我国央行加大宏观政策调节力度、助力市场主体纾困和实体经济发展的诸多努力中的一部分,还有更多的担当作为、求真务实的举措我们无法一一列举,也尚有许多政策工具正在抓紧谋划中。但我们相信,这一切的努力最终都会体现在下一阶段的经济金融数据中。 事实上,一些指标近期已经出现了好的变化。例如,唐山钢厂高炉开工率连续两周反弹,至上周(即4月30日-5月6日)已反弹至了53.97%;昨日(即5月12日)3M国股银票转贴现利率已由4月下旬0.25%的低点快速回升至了1.19%。资本市场的预期也是日渐稳定的,近几日上证综指已稳稳地站在了3000点大关之上,今日收盘价已较4月27日政治局会议前的低点反弹了7.70%。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师:张旭 执业证书编号:S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师:危玮肖 执业证书编号:S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源:Wind 相关研报 如何压低LPR比较好?——2022年3月21日利率债观察(2022-03-21) 月初话信贷——2022年3月1日利率债观察(2022-03-01) 在降息的道路上歇一歇——2022年2月21日利率债观察(2022-02-21) 纠正解读偏差与提高信噪比——2022年2月20日债券市场观察(2022-02-20) 不少不多,及时有效——2022年2月15日利率债观察(2022-02-15) 是什么力量推动了信贷超预期增长?——2022年2月13日利率债观察(2022-02-13) 一年之计在于春,春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察(2022-01-20) 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察(2022-01-17) 我们为什么如此关注MLF利率?——2022年1月16日利率债观察(2022-01-16) 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 我们要保持头脑冷静 我们要保持头脑冷静。今年4月人民币贷款增加6454亿元,仅相当于3月份的两成,这似乎有些惊人。但是,若我们冷静地回溯历史后便并不难发现,历年4月的新增贷款常是低于3月的,这是市场已习以为常的季节性规律。例如,2019-2021年这三年中,4月的人民币贷款增量分别较上一个月减少了39.6%、40.4%和46.2%,2016年4月下滑的幅度甚至达到了59.4%。今年3月信贷增长较快,新增量形成了历年3月的高点,这也是令今年4月的回落幅度偏大的一个原因。(注:当然,这并不是主要原因。) 众所周知,单月的贷款增量具有明显的季节性特征,不同月份之间的差异较大。一般来说,第一季度季首月的贷款增量常会显著高于全年的其余月,第二、三季度季首月的贷款增量较低而季末月略高,第四季度各月的贷款增量均相对较低。在2015-2021年这7年中,1月份平均新增贷款2.72万亿元,而10月份的均值仅为0.67万亿元,相差了3倍多。4月的均值也不高,仅仅为1.10万亿元,是低于各月1.32万亿元的平均水平的。所以,用月度信贷增量或是其环比增速对信贷增长的变化趋势进行研判是容易出现偏差的。 此外,银行对于信贷投放节奏的调节进一步加大了单月数据的上上下下。比如说,某些银行上个月信贷计划执行得快一些,那么就可能在这个月相对克制一点,以图表1:2015-2022年3月及4月新增人民币贷款的规模 00.511.522.533.52015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年3月4月 资料来源:Wind,光大证券研究所 纵轴:万亿元 图表2:2015-2021年各月份新增贷款的均值 0.511.522.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月15年至21年的均值 资料来源:Wind,光大证券研究所 纵轴:万亿元 统计窗口:2015年1月-2021年12月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 均衡贷款发放的进度。虽然月末至月初这几日的时间差对很多企业而言并无明显的不同,但在金融数据上容易形成“一个月多,一个月少”的波动。 鉴于此,我们一贯不建议投资者过度关注单月的信贷数据。在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口,比如说使用双月同比或多月同比这样的口径。(注:“双月同比”和“多月同比”分别指连续两个月和多个月的增量的同比增速。)连续的双月(多月)数据可以滤除单月指标的波动,与上年同期相比的同比值可以消除季节性因素的影响。 事实上,新增贷款的双月同比增速曾经于2021年末触底,并于今年3月反弹至6.6%。4月的双月同比增速虽再次触底,但也处于上两次底部所形成底部区域之内,这样看来并不算很低。(注:上次底部出现于21年12月,为-10.8%;再上一次出现于21年9月,为-9.4%。)连续四个月数据的同比增速(即“四月同比”)亦是于2021年末触底,之后基本上都是回升的,今年4月为-1.7%,虽有下降但并不算很低。 图表3:各月新增人民币贷款的规模 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1月 1.47 2.51 2.03 2.90 3.23 3.34 3.58 2月 1.02 0.73 1.17 0.84 0.89 0.91 1.36 3月 1.18 1.37 1.02 1.12 1.69 2.85 2.73 4月 0.71 0.56 1.10 1.18 1.02 1.70 1.47 5月 0.90 0.99 1.11 1.15 1.18 1.48 1.50 6月 1.28 1.38 1.54 1.84 1.66 1.81 2.12 7月 1.48 0.46 0.83 1.45 1.06 0.99 1.08 8月 0.81 0.95 1.09 1.28 1.21 1.28 1.22 9月 1.05 1.22 1.27 1.38 1.69 1.90 1.66 10月 0.51 0.65 0.66 0.70 0.66 0.69 0.83 11月 0.71 0.79 1.12 1.25 1.39 1.43 1.27 12月 0.60 1.04 0.58 1.08 1.14 1.26 1.13 资料来源:Wind,光大证券研究所 表中数字:万亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 从数学的角度看,今年4月的“四月同比”实际上是今年以来累计值相对于去年同期的增速。事实上,在研判信贷增长的“多或少”时,累计值亦是一个较为实用的指标。今年前4个月人民币贷款累计增加接近9万亿元,是2014年以来的次高值。显然,金融对实体经济的支持力度仍是稳健的。 图表4:新增贷款的双月和四月同比增速 -15-10-505101520Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22双月同比双月同比的滤波值-8-404812Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22四月同比四月同比的滤波值 资料来源:Wind,光大证券研究所 纵轴:% 数据截至:2022年4月 图表5:1-4月累计新增贷款的规模 23.556.589.52014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-4月累计新增贷款 资料来源:Wind,光大证券研究所 纵轴:万亿元 数据截至:2022年4月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 我们也不能回避问题 我们也不能回避问题。新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致经济运行所面临的风险挑战增多,经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。这些挑战在最近一段时间显现得尤为突出。我们看到,4月份,制造业PMI和非制造业商务活动指数分别降至了47.4%和41.9%,低于3月2.1和6.5个百分点,企业生产经营活动放缓,景气水平继续回落。更为不妙的是,4月份小型企业PMI降至了45.6%,其已低于50%荣枯线整整一年的时间。小企业的抗风险能力较弱,且自身的元气已在前期的疫情中消耗了不少,对于一些市场主体而言这样的状况也许维持不了太久。 我们同样注意到,有些企业生产经营已陷入困境甚至停顿,扩大融资意向不强,图表6:制造业PMI和非制造业商务活动指数 47484950515253Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22制造业PMI指数制造业PMI指数(H-P滤波)414447

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