[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告Research Report 13 May 2022 兴森科技 Fastprint Circuit Tech (002436 CH) 加码FCBGA封装基板，产能投放稳步推进 Focus on FCBGA Packaging Substrates. Good Progress in Capacity Expansion [Table_Info] 维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市OUTPERFORM 现价 Rmb8.97 目标价 Rmb12.75 市值 Rmb13.35bn / US$1.98bn 日交易额 (3个月均值) US$28.16mn 发行股票数目 1,488mn 自由流通股 (%) 68% 1年股价最高最低值 Rmb16.36-Rmb7.48 注：现价Rmb8.97为2022年5月12日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.7% -26.2% 2.5% 绝对值（美元） -7.9% -30.3% -2.1% 相对MSCI China 26.8% 4.7% 42.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 5,040 6,143 7,548 9,019 (+/-) 25% 22% 23% 19% 净利润 621 786 960 1,137 (+/-) 19% 27% 22% 18% 全面摊薄EPS (Rmb) 0.35 0.44 0.54 0.64 毛利率 32.2% 31.5% 31.0% 30.7% 净资产收益率 16.5% 12.1% 12.9% 13.2% 市盈率 26 20 17 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件。公司公告2021年度业绩，2021年公司实现营业收入50.40亿元（同比+24.92%）、归母净利润6.21亿元（同比+19.16%）、归母扣非净利润5.91亿元（同比+102.46%）。  IC封装基板业务高速增长，珠海兴科扩产计划稳步推进。2021年公司IC封装基板业务实现营收6.67亿元（同比+98.28%），贡献营业收入的13.22%（同比+4.89pcts），毛利率达26.35%（同比+13.35pcts），2021年公司IC封装基板业务广州基地2万平米/月的产能满产满销，良率保持在96%左右。我们认为，公司IC封装基板业务的高速增长主要受益于IC封装基板新产能的释放，叠加下游半导体产业旺盛需求的拉动。在新产能的建设上，公司珠海兴科IC封装基板项目一期1.5万平米/月的产线已建成，目前已进入样品生产阶段，预计6月进入小批量生产阶段，年底实现单月90%以上的产能利用率，后续再分批建设3万平米/月的产能，初步计划在2023年底前建成投产。我们认为，珠海兴科项目新产能投放有望为公司IC封装基板业务提供成长新动能。  PCB业务稳健增长，宜兴硅谷突破大客户。21年公司PCB业务保持平稳增长，实现收入37.94亿元（同比+22.95%），毛利率33.13%（同比+0.56pcts），其中，子公司宜兴硅谷实现产品升级和战略大客户突破，全年收入达6.74亿元（同比+66.39%）、净利润达6.32亿元（同比+79.68%）。  半导体测试板收入下滑，受益产能释放22年有望实现增长。21年公司半导体测试板业务实现收入4.17亿元（同比-17.03%）。我们认为，半导体测试板业绩下滑主要来源于Harbor受美国疫情影响营收同比下滑7.33%，且广州基地新产能于年中投产贡献有限，叠加上海泽丰出表的影响。但随着广州基地产能的逐步释放、交期和良率指标的改善，公司2022年半导体测试板业务有望重回增长轨道。  降本增效带动盈利质量改善。受益于公司管理持续改善及经营效率的提升，2021年公司毛利率达32.17%（同比+1.24pcts），期间费用率达18.65%（同比-1.87pcts），销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.41%/7.93%/5.74%/1.56%，分别同比-0.41pct/-0.33pct/-0.18pct/-0.95pct。 [Table_Author] 郑宏达Nathan Zheng hongda.zheng@htisec.com 55100145190235Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 13 May 2022 2 [Table_header2] 兴森科技 (002436 CH) 维持优于大市  加码FCBGA封装基板，增强高端封装基板竞争力。2022年2月9日，公司公告拟投资约人民币60亿元，设立全资子公司建设FCBGA封装基板生产和研发基地项目，分两期建设月产为2000万颗的FCBGA封装基板智能化工厂，项目分两期进行，预计2023年底前后进入试产阶段，一期将于2025年达产，满产产值28亿元。根据半导体投资联盟微信公众号，FCBGA封装基板是封装基板中产值最大的产品，占比高达4成。FCBGA封装基板可应用于网络通讯、服务器、个人电脑、AI处理器、自动驾驶、显卡、专用集成电路等，随大数据、5G、AI、自动驾驶等领域需求激增，FCBGA封装基板处于供不应求局面，而目前全球FCBGA封装基板的供应商以日本、韩国、中国台湾地区和欧洲几家厂商为主，我们认为，本次扩产有利于增强公司在高端封装基板领域的竞争力，为公司创造新的利润增长点。  盈利预测。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为61.43亿元/74.75亿元/90.37亿元，2022-2024年归母净利润分别为7.52/9.03/10.97亿元，对应EPS分别为0.51/0.61/0.74元/每股 （2022年上调整21.4%，2023上调22%），考虑到可比公司估值水平，给予25x 22年PE（此前35x），目标价12.75元（此前为14.7元），维持“优于大市”评级。  风险提示。新增产能投放不及预期的风险。 13 May 2022 3 [Table_header2] 兴森科技 (002436 CH) 维持优于大市 表 1 公司营业收入分项预测表（百万元） 分产品 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 5039.99 6142.97 7474.72 9037.28 yoy 24.92% 21.88% 21.68% 20.90% 毛利率 32.17% 31.37% 31.01% 30.78% 其中：PCB业务 3794.33 4667.02 5413.74 6469.42 yoy 22.95% 23.00% 16.00% 19.50% /总收入 75.28% 75.97% 72.43% 71.59% 毛利率 33.13% 32.50% 32.00% 31.50% IC 封装基板 666.53 899.82 1403.72 1824.84 yoy 92.40% 35.00% 56.00% 30.00% /总收入 13.22% 14.65% 18.78% 20.19% 毛利率 26.35% 26.50% 27.50% 28.50% 半导体测试板 416.87 458.56 527.34 606.44 yoy -17.03% 10.00% 15.00% 15.00% /总收入 8.27% 7.46% 7.06% 6.71% 毛利率 20.34% 21.00% 22.00% 22.50% 其他 162.25 117.57 129.91 136.58 yoy 47.64% -27.54% 10.49% 5.13% /总收入 3.22% 1.91% 1.74% 1.51% 毛利率 64.02% 64.02% 64.02% 64.02% 资料来源：兴森科技2021年年报, HTI 表 2 可比公司估值表 代码 简称 EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002916.SZ 深南电路 2.89 3.61 4.37 33.05 26.43 21.81 002463.SZ 沪电股份 0.56 0.75 0.95 23.18 17.44 13.74 300476.SZ 胜宏科技 0.78 1.36 1.71 21.66 12.39 9.81 均值 25.96 18.75 15.12 002436.SZ 兴森科技 0.42 0.51 0.61 20.23 16.71 13.93 注：收盘价为2022年4月29日价格，EPS为wind一致预期，其中兴森科技2022、2023年EPS、PE为海通证券预测值 资料来源：Wind, HTI 13 May 2022 4 [Table_header2] 兴森科技 (002436 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 营业总收入 5040 6143 7475 9037 每股收益 0.42 0.51 0.61 0.74 营业成本 3419 4216 5157 6255 每股净资产 2.53 2.91 3.52 4.26 毛利率% 32.2% 31.4% 31.0% 30.8% 每股经营现金流 0.39 0.64 0.57 0.93 营业税金及附加 22 26 32 39 每股股利 0.00 0.12 0.00 0.00 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估（倍） 营业费用 172 209 247 289 P/E 20.23 16.71 13.93 11.46 营业费用率% 3.4% 3.4% 3.3% 3.2% P/B 3.34 2.90 2.40 1.98 管理费用 400 487 587 700 P/S 2.49 2.05 1.68 1.39 管理费用率% 7.9% 7.9% 7.9% 7.8% EV/EBITDA 22.68 12.38 10.92 9.60 EBIT 735 904 1079 1309 股息率% 0.0% 1.4% 0.0% 0.0% 财务费用 79 83 94 112 盈利能力指标（%） 财务费用率% 1.6% 1.3% 1.3% 1.2% 毛利率 32.2% 31.4% 31.0% 30.8% 资产减值损失 -15 0 0 0 净利润率 12.3% 12.2% 12.1% 12.1% 投资收益 9 8 9 9 净资产收益率 16.5% 17.4% 17.2% 17.3% 营业利润 668 811 973 1181 资产回报率 7.5% 8.0% 8.2% 8.3% 营业外收支 2 -1 -1 0 投资回报率 9.8% 10.8% 11.1% 11.