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医药行业当前时间点如何看待CXO:底部区域,宜放长线

医药生物2022-05-13陈烨远申万宏源键***
医药行业当前时间点如何看待CXO:底部区域,宜放长线

底部区域,宜放长线当前时间点如何看待CXO证券分析师:陈烨远A0230521050001研究支持:王道A02301210500022022.5.13 www.swsresearch.com2摘要◼复盘:CXO整体涨势强劲,2021下半年以来CXO板块出现明显波动。2018年以来,随着国内CXO龙头药明康德上市,基于坚固的底层逻辑+中国成本优势、不受国内集采扰动和业绩的持续兑现,CXO板块公司股价走势一路向好。然而,从2021下半年至今,CXO板块公司股价出现明显波动,主要系当时整个行业估值偏高,同时一级投融资月度间波动,叠加对于国际贸易环境变化的担忧,对股价产生了一定的负面影响。◼基本面:底层逻辑未变,基本面强劲。1)长逻辑未变:海外药企持续降本增效+国内成本优势,底层逻辑未变。2)CXO主要公司基本面持续强劲,业绩持续兑现:CXO主 要 公 司2021年 收 入 总 额 为541.67亿元,同 比 增 速43.48%;2022Q1收 入 总 额 为189.95亿元,同比增速74.57%,持续加速增长,2022年CXO行业开局业绩亮眼,延续以往高景气度表现。多数公司在手订单旺盛,新增订单迅速,也为未来持续快速增长奠定基础。◼估值:底部区域,长坡厚雪凸显性价比。CXO整体估值回落到2019年初,龙头成长性更优,看长期行业整体处于底部区域,部分公司性价比凸显,从长期角度看值得配置。◼建议关注:1)CXO一 体化 龙 头 稳定 增 长 :药 明 康德、康 龙化 成 ;2)产 能释 放,CDMO快速增长:凯莱英、博腾股份、九州药业、皓元医药、药石科技;3)细分领域特色:泰格医药、昭衍新药、美迪西;4)CGT新赛道:和元生物。◼风险提示:下游药企需求不达预期;创新药研发投入不及预期;竞争加剧;汇兑风险;产能释放不及预期等。注:CXO主要公司选取药明康德、康龙化成,泰格医药,凯莱英,博腾股份,睿智医药,昭衍新药、和元生物、皓元医药、美迪西、药石科技、九洲药业 mNqOnPnPtQvNsNtOtOtMmR8OdNbRsQrRmOmOjMrRsPfQnMnO9PpOxONZpPuNwMnOnQ主要内容1.复盘历史,底部已现2.CXO底层逻辑坚固3.CXO基本面持续强劲4.CXO公司22Q1小结5.投资分析意见及风险提示3 www.swsresearch.com41.1 复盘:情绪扰动大于实质变动◼即使在外部环境较复杂的情况,CXO大部分公司都远超指数涨幅。2021年至2022Q1,CXO涨幅从高到低:美迪西(190%)、博腾股份(161.0%)、昭衍新药(61.7%)、九洲药业(39.2%)、凯莱英(23.4%)、药明康德(-1.4%)、康龙化成(-2.3%)、睿 智 医 药(-6.6%)、和 元 生 物(-7.4%)、药 石 科 技(-7.4%)、泰 格 医 药(-35.4%)、皓元医药(-43.9%),同期沪深300指数涨幅-19.8%。◼股价扰动因素:1)CDE监管政策引发订单下降担忧;2)一级融资额月度波动,港股创新药企出现破发,引发市场对高估值CXO订单和业绩的担心;3)担忧纳入美国实体清单、药明生物UVL清单事件引发行业下跌。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%泰格医药康龙化成药明康德博腾股份九洲药业凯莱英昭衍新药美迪西药石科技睿智医药沪深300皓元医药和元生物业绩持续兑现,资金抱团导致行业平均估值较高CDE“以临床价值为导向”政策出台一级投融资数据月度间出现波动担忧医药供应链受美国政府制裁;药明生物UVL事件市场聚焦回业绩基本面,市场超跌反弹资料来源:wind,申万宏源研究图1:主要CXO公司涨跌幅(2021.1-2022.3) www.swsresearch.com0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160分位数(右轴)市盈率(TTM,整体法)中位值51.2 复盘:估值处于历史低分位◼CXO主要公司当前估值低于估值中位数,处于历史低分数。整体估值已经回落到2019年初。我们选取药明康德、康龙化成,泰格医药,凯莱英,博腾股份,睿智医药,昭衍新药、和元生物、皓元医药、美迪西、药石科技、九洲药业12支个股,回顾从2019年以来CXO整体的估值变化(剔除负值),截至2022年5月10日,整体市盈率为48倍,低于82倍的历史中位数,处于7%的历史估值低分位。图2:CXO主要公司PE(TTM整体法)资料来源:wind,申万宏源研究注:股价选取5月10日 www.swsresearch.com020406080100120140160180和元生物ICON美迪西昭衍新药九洲药业皓元医药药明康德康龙化成凯莱英凯莱英博腾股份LONZAIQVIACatalent药石科技Syneos HealthCharles River泰格医药海外CXO估值中值国内CXO估值中值020406080100120和元生物昭衍新药美迪西九洲药业药石科技皓元医药康龙化成药明康德LONZA博腾股份凯莱英Catalent泰格医药IQVIACharles RiverICONSyneos Health海外CXO估值中值国内CXO估值中值61.3 复盘:对比海外同行业性价比高◼对比海外CXO龙头,中国CXO公司成长性更优。可以看到,国内公司增速远远超过海外公司,部分龙头公司(药明康德,泰格医药)估值性价比已经超过海外龙头公司。资料来源:Bloomberg,wind,申万宏源研究图4:CXO国内外公司PE(TTM,股价选取5月10日)图5:CXO国内外公司PE(2022E)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%和元生物昭衍新药美迪西皓元医药博腾股份康龙化成凯莱英药石科技药明康德泰格医药九洲药业ICON睿智医药CatalentCharlesriverPPDIQVIASyneosHealthLonza国内公司中值海外公司中值图3:国内外主要公司2018-2021收入复合增长率注:股价选取5月10日 主要内容1.复盘历史,底部已现2.CXO行业底层逻辑坚固3.CXO基本面持续强劲4.CXO公司22Q1小结5.投资分析意见及风险提示7 www.swsresearch.com82.1 中国成本优势坚固,海外药企持续裁员◼中国人才成本优势明显。我国CXO崛起的原因,除了中国制造的不断升级,还有中国的成本优势。CRO是人才密集型行业,从人均工资来看,我们选取药明康德、康龙化成,泰格医药,凯莱英,博腾股份,睿智医药,昭衍新药、皓元医药、美迪西、药石科技、九洲药业11家公司,他们2021年整体人均薪酬20万元/年;根据talent统计,2021年美国制药业的平均工资是每年46,752美元,折合人民币约30万元/年,整体相差50%,中国成本优势显著。◼海外药企持续裁员。从2018年到2021年,可以看到海外大型药企为了降低成本,不断撤裁员工,其中诺华撤裁比例最高(约17%)。资料来源:Talent,各公司公告,wind,申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,00020182021裁员幅度图7:海外药企员工数(人)及裁员幅度051015202530352021国内CXO人均年薪海外药企人均年薪图6:人均年薪(万元) www.swsresearch.com92.2 海外药企为降成本,产能持续转移表1:海外主要药企关闭工厂情况公司时间主要内容辉瑞2010计划削减6000个工作岗位并对公司年生产能力进行缩减,并到2015年之前,陆续关闭爱尔兰、波多黎各、美国境内的8家制药厂,并逐渐减少其他6家制药厂产能2018关闭旧金山1家工厂2019关闭印度2家工厂,裁员约1700名2021药明生物收购在杭州的先进生物药生产基地诺华2014关闭纽约1家工厂2015关闭印度1家工厂2018未来1年关闭巴塞尔地区2家工厂,4年内削减约2200个职位2019出售苏州工厂给九洲药业2022近期进行战略重组,预计削减了10亿美元以上的成本,发出团队缩减信号礼来2007关闭在英格兰的制剂工厂2019裁撤法国东部1家工厂约250个工作岗位阿斯利康2008计划在接下来的几年内将其所有药品原料药生产外包,这些原料药的生产将转移至亚洲,主要是印度2019关闭2家美国科罗拉多州的生物制剂工厂,裁撤210个工作岗位默沙东2013决定全球裁员8500人,以争取到2015年前将年度运营成本削减25亿美元2020将在美国多个州裁撤约500个职位BMS2017将在爱尔兰Swords的API工厂出售给韩国公司SKBiotek2021将瑞士库威的工厂出售给药明康德罗氏2015出售美国、意大利和西班牙的三个小分子药物工厂2019由于无法出售位于爱尔兰克拉卡斯尔的工厂,决定对该厂进行拆除关闭GSK2019将下属苏州工厂及持有的产品拉米夫定片以2.5亿元的价格转让给复星医药2021计划在结束向诺华的山德士出售5亿美元产品后,关闭英国的抗生素生产厂拜耳2018在美国加州的一个生产基地裁减227名员工2020药明生物以约1.5亿欧元收购拜耳位于德国伍珀塔尔的生物药原液厂梯瓦2021九洲收购梯瓦旗下泰华杭州占地115亩的工厂赛诺菲2022位于纽约州的一家工厂关闭,首席执行官PaulHudson宣称未来预计6000个职位将受到影响,调整研发管线资料来源:公司官网,药融圈,申万宏源研究 www.swsresearch.com0%2%4%6%8%10%12%14%16% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002015201620172018201920202021强生罗氏诺华MSDAbbVieGSKBMS辉瑞赛诺菲武田AZ拜耳安进吉利德科学礼来BI诺和诺德TevaBiogen安斯泰来yoy102.1 前瞻指标维持高景气度:TOP20药企研发稳健上涨◼全球TOP20药企研发费用稳步增长。CRO收 入 主 要 来 自 于 药 企 的 研 发 费 用,全球TOP20药 企 的 研 发费 用 近 几年 不 断增 长,表明CRO需 求 端依 然 旺盛。2021年 全球TOP20药企研发费用达1460亿美元,同比增长10.42%,研发费用再创新高,为CXO行业快速发展奠定基础。图8:TOP20药企研发费用(百万美元)资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 www.swsresearch.com112.2 前瞻指标维持高景气度:一级融资维持高位◼医疗健康一级融资额维持高位。全球医疗健康一级融资额2021年达1289亿美元,同比增长超50%;中国医疗健康一级融资额2021年达2466亿元,同比增长55.09%。不论是中国还是全球的医疗健康一级2021年融资额都是历史新高。◼短期波动不影响行业趋势。2022Q1在高基数的基础上融资额有所回落,我们再次强调,单个季度甚至年度的融资额下降对于行业内公司业绩无影响。历史上19年融资额大幅下降,国内CXO公司业绩没有受到影响,而且融资额反映到公司订单上大约2-3年时间,我们认为除非发生像08年的金融危机或者融资额2-3年持续大幅下降才会对行业内公司业绩产生真正的影响。-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014002016201720182019202020212022Q1全球医疗健康一级融资额yoy图9:全球医疗健康一级融资额(亿美元)-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019202020212022Q1中国医疗健康一级融资额yoy图10:中国医疗健康一级融资额(亿元)资料来源:动脉橙,申万宏源研究 www.swsresearch.com0%20%40%

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