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现代牧业(01117)首次覆盖:优质生鲜乳需求旺盛,核心业务优势明显

现代牧业,011172022-05-13Luetian Liu、闻宏伟海通国际证券阁***
现代牧业(01117)首次覆盖:优质生鲜乳需求旺盛,核心业务优势明显

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告Research Report 13 May 2022 现代牧业 China Modern Dairy (1117 HK) 首次覆盖:优质生鲜乳需求旺盛,核心业务优势明显 Strong Demand for High-quality Milk; Outstanding Advantages in Core Business: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市OUTPERFORM 现价 HK$1.07 目标价 HK$1.43 MSCI ESG评级 CCC 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$8.47bn / US$1.08bn 日交易额 (3个月均值) US$4.37mn 发行股票数目 7,916mn 自由流通股 (%) 39% 1年股价最高最低值 HK$2.11-HK$1.06 注:现价HK$1.07为2022年5月12日收盘价 资料来源: Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -13.7% -23.0% -39.8% 绝对值(美元) -13.8% -23.5% -40.4% 相对MSCI China -4.8% 1.6% -0.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 7,078 10,546 11,904 13,479 (+/-) 18% 49% 13% 13% 净利润 1,019 1,220 1,429 1,777 (+/-) 32% 20% 17% 24% 全面摊薄EPS (Rmb) 0.13 0.15 0.18 0.22 毛利率 36.0% 31.0% 31.4% 32.3% 净资产收益率 9.4% 10.3% 10.9% 12.1% 市盈率 8 7 6 5 资料来源:公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 乳品消费放量升级,优质生鲜乳需求旺盛。从需求端来看,随着国民经济的飞速发展,人民生活水平大幅提高,我国乳制品市场规模持续扩张。根据USDA数据,国内液态奶消费量自从2012年的3317万吨增长至2022年3803万吨,CAGR为1.4%,全脂、脱脂奶粉消费量亦稳中有升,2021年全国居民人均奶类消费量达14.4千克,同比增长10.6% 。从产业链角度来看,高品质的原料奶是高端化升级的基石,优质生鲜乳的需求将长期维持高景气度。 规模化牧场扩张,原奶供给扩容提质。我国养殖行业环保政策趋严、稀缺的土地资源、饲料与原奶质量、奶牛的生产效率、经营压力等诸多因素叠加影响,导致了散户和小牧场退出、大规模牧场扩张成为不可逆转的潮流。根据弗若斯特沙利文数据显示,存栏100头以上的规模牧场奶牛存栏占比在2015年仅为48.3%,到了2020年已达到70%,预计2025年将达到94.5%,存栏1000头以上的超大型牧场占比五年间从23.6%提升至43.5%,预计2025年将达到55.5%,规模养殖已占领绝对优势。 竞争格局分散,头部企业仍有较大提升空间。截至2021年12月31日,按照原料奶产量计算,我国原料奶供给市场CR4占比为15%左右。现代牧业在2021年原料奶产量为161万吨,占据4.37%的市场份额。而从乳业下游的竞争格局来看,乳制品加工行业CR3的市占率达到了50%。从竞争格局角度来看,我国的奶牛养殖行业仍较为分散,集中度有待进一步提升。 现代牧业建设全球一流牧业集团。现代牧业是全球第一家以奶牛养殖资源上市的企业。截至2021年底,公司在全国共拥有44个地处优良气候区的规模牧场,奶牛存栏量超35.4万头,日产6000吨以上、年产200万吨以上的优质鲜奶 。2020年12月,公司发布五年领跑计划,提出至2025年奶牛存栏增长至50万头以上,年产鲜奶达360万吨。 核心业务优势明显,多元布局提升抗风险能力。公司依托性控冻精技术、叠加公司乳牛基因品质优势,实现自繁牛群的快速增长。同时结合饲料种植、奶牛养殖、牛奶加工一体化的全链条生产模式,在上游可以灵活调整饲喂方案,控制饲料成本,在下游终端产品可以提升利润空间,实现了可比公司中较低的公斤饲料成本和毛利率优势。在大力发展养牛产奶核心业务的同时积极开拓新的业务领域,增加新的利润增长点,提升抗风险能力。 盈利预测。公司计划2025年实现奶牛存栏数增长至50万头,年产鲜奶达到360万吨目标。考虑到并表因素,我们预计公司22年原料奶产量超210万吨,公斤奶平均售价与21年基本持平,饲料业务实现近10亿收入,23-24年增速回归平稳。综上,我们预计2022-2024年营业收入分别为105.5/119.0/134.8亿元,同比增长49.0%、12.9%、13.2%;归母净利润为12.2/14.3/17.8亿元,同比增长19.7%、17.1%、24.3%;EPS分别为0.15/0.18/0.22元。考虑到乳制品销量稳步增长,原奶品质和结构持续升级,奶牛养殖行业盈利模式脱离强周期行业,偏向消费行业。参考可比公司估值,我们给予公司2022年8倍PE,对应目标价为1.23元人民币/1.43港元(汇率假设1RMB=1.16HKD)。首次覆盖给予 “优于大市”评级。 风险提示:饲料价格大涨,食品安全问题。 [Table_Author] Luetian Liu 闻宏伟Hongwei Wen lt.liu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 13 May 2022 2 [Table_header1] 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市 1. 乳制品需求旺盛,行业竞争格局较为分散 1.1 乳品消费放量升级,优质生鲜乳需求旺盛 乳品消费总量增加、品类升级,对优质生鲜乳需求旺盛 随着国民经济的飞速发展,人民生活水平大幅提高,对养生、健康的生活方式愈发重视,对牛奶、奶粉等乳制产品的需求不断增加,我国乳制品市场规模持续扩张。根据USDA数据,国内液态奶消费量自从2012年的3317万吨增长至2022年3803万吨,CAGR为1.4%,全脂、脱脂奶粉消费量亦稳中有升,2021年全国居民人均奶类消费量达14.4千克,同比增长10.6% 。 图1 中国液态奶消费量(万吨) 图2 中国奶粉消费量(万吨) 资料来源:USDA、HTI 资料来源:欧睿、HTI 尽管国内乳制品消费市场近年来持续放量,但仍与国际水平存在一定差距。2021年我国人均液态奶消费量仍然落后于世界主要国家和地区,国内乳制品市场尚未达到饱和状态。2020年脱贫攻坚战决胜,乡村振兴计划大力推行,县域经济蓬勃发展,小镇居民的生活水平显著提高,县城及乡镇乳制品消费市场潜力得到逐步释放,乳制品下沉市场前景广阔。2021年三孩政策的提出更是给乳制品消费市场提供了强劲的发展动力,长期来看生育率的提高对奶粉行业的扩容起到重要且持久的推动作用,加之《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》等配套支持措施提出的培育托育服务、乳粉奶业等行业民族品牌,乳制品行业性机遇不断凸显,国内乳制品消费市场存在充分的发展潜力、强劲的发展动力、广阔的发展空间。 图3 我国人均乳制品消费量显著低于发达国家(千克) 图4 农村居民消费量明显低于城镇居民(千克) 资料来源:欧睿、HTI 资料来源:Wind、HTI 300031003200330034003500360037003800390020122013201420152016201720182019202020212022液态奶010203040506005010015020025020122013201420152016201720182019202020212022全脂奶粉脱脂奶粉0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00中国日本美国英国黄油奶酪液乳制品酸奶其他乳制品0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0城镇居民人均食品消费量:奶类农村居民人均食品消费量:奶类 13 May 2022 3 [Table_header1] 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市 图5 人均奶制品消费量(千克) 资料来源:国家统计局、Wind、HTI 在消费升级的大背景下,消费者对高端乳制品的需求持续增加,乳品消费呈现高端化趋势。国内奶酪产品逐渐打开市场,高端低温奶等高附加值产品进一步占据更大的市场份额,低端乳饮料等低端产品占比持续下降,乳制品消费结构调整升级,高端化、功能化成为行业重要创新点和增长点。从产业链角度来看,高品质的原料奶是高端化升级的基石,优质生鲜乳的需求将长期维持高景气度。 图6 乳制品消费结构变化 资料来源:欧睿、HTI 1.2 规模化牧场扩张,原奶供给扩容提质 多因素冲击下小牧场持续退出,行业规模化程度加速提升 政策层面上,奶牛养殖等畜牧业相关环保政策越发严格, 2021年碳中和目标写入政府工作报告,对牧场奶牛的饲养方式、废弃物综合化利用和污染物无害化处理等都做出了更加明确的规定,这就要求牧场制定和实施更为合理、系统、有效的绿色养殖方案,以最大程度上降低对环境的负面影响。小规模牧场由于管理松散、环保成本高等原因难以达成环保要求。与此同时,奶牛养殖规模化发展的政策也愈发集中和具体,多款政策条例均提到倡导构建种养循环发展机制、推进标准化、规模化、集约化养殖模式。一系列政策直接冲击了散户、小规模养殖户“种养分离”的养殖模式,加快了奶牛养殖行业的规模化进程。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201320142015201620172018201920202021-10%0%10%20%30%01000200030004000500020102011201220132014201520162017201820192020巴氏奶(亿元,左轴)UHT奶(亿元,左轴)酸奶(亿元,左轴)奶粉(亿元,左轴)其他(亿元,左轴)巴氏奶YoY(右轴)UHT奶YoY(右轴)酸奶YoY(右轴)奶粉YoY(右轴) 13 May 2022 4 [Table_header1] 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市 图7 相关政策对奶牛养殖业的影响 时间 政策 内容 2007年 《关于促进奶业持续健康发展的意见》 加快推进养殖环节的规模化、集约化、标准化,逐步解决奶牛养殖规模小而散问题。 2010年 《关于进一步加强乳品质量安全工作的通知》 加大生鲜乳的抽检频次和范围,对饲料加工厂、奶畜养殖场的奶畜饲料加强监督抽检。 2013年 《畜禽规模养殖污染防治条例》 对奶牛的饲养方式、废弃物综合化利用和污染物无害化处理做出了明确规定。 2017年 《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》 构建种养循环发展机制。要科学编制种养循环发展规

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