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从总量端、结构端看老基建投资机会

建筑建材2022-05-13孙明新中信证券墨***
从总量端、结构端看老基建投资机会

2022年5月13日从总量端、结构端看老基建投资机会孙明新首席基础材料和工程服务分析师中信证券研究部 目录CONTENTS11.总量端2.结构端3.资金端4.投资策略 21. 总量端 3今年政府工作报告中提出了全年国内生产总值增长5.5%的目标,但年初以来,受到疫情扰动,一季度GDP同比增长4.8%,叠加4月以来疫情影响持续,各地工业生产、服务业疲软。在当前保就业、稳增长和稳居民收入的背景下,预计宏观经济逆周期调节力度将显著增强。而基建又是最主要的逆周期调节抓手之一,今年基建投资资金落实的必要性凸显。2022年4月底,中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施建设问题,预计后续各部委将进行研究学习,从各个领域积极推动基建发展落地。4月26日国家主席习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议强调,全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系,将新旧基建放在新的框架中进行规划,此次会议是高层专题性的会议,我们认为今年基建不论从对短期宏观经济的支持方面,还是从经济中长期发展的角度重要性都格外凸显,预计后续将有持续的政策支持。资料来源:相关政府机构官网,中信证券研究部1.1 政策频出,显示基建决心近期中央方层面关于基建等稳增长政策及表态整理时间发文主体内容2021年11月24日国常会国常会提出,加快今年专项债剩余额度发行,做好支出管理,力争在明年初形成更多实物工作量;合理提出明年专项债额度和分配方案,加强重点领域建设,不“撒胡椒面”,研究依法依规按程序提前下达部分额度2021年12月8日中央经济工作会议中央经济工作会提到,要保证财政支出强度,加快支出进度;适度超前开展基础设施投资;坚决遏制新增地方政府隐性债务2021年12月15日发改委发改委发布《关于进一步推进投资项目审批制度改革的若干意见》,进一步明确和简化投资审核管理,严格控制新增或变相增设审批环节,为充分激发投资活力和动力、继续发挥投资对稳定经济增长的关键作用提供有力支撑2021年12月16日财政部近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元;2022年专项债券重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9个大方向2022年1月10日国常会国常会提出,加快推进“十四五”规划《纲要》确定的102项重大工程项目和专项规划重点项目实施;尽快将去年四季度发行的1.2万亿专项债落实到具体项目,抓紧发行今年已下达的专项债2022年1月18日发改委发改委国民经济综合司司长袁达在1月新闻发布会上表示,适当超前开展基础设施投资,加快推进“十四五”规划102项重大工程项目,按照“资金跟着项目走”的要求,尽快将去年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目,抓紧发行已下达额度,力争在一季度形成更多实物工作量2022年1月21日财政部财政部部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话正式对外发布,表示按照“资金跟着项目走”的原则,做深做细项目储备,合理加快使用进度,确保债券资金尽快形成实物工作量,更好发挥对投资的拉动作用2022年2月6日发改委国家发展改革委有关负责人表示,适度超前开展基础设施投资,扎实推动“十四五”规划102项重大工程项目实施;推进新型基础设施建设,加大对传统产业向高端化、智能化、绿色化优化升级的支持力度;加强重大项目用地用海用能等要素保障,用好用足中央预算内投资、地方政府专项债券2022年3月5日两会围绕国家重大战略部署和“十四五”规划,适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施,加快城市燃气管道等管网更新改造,完善防洪排涝设施,继续推进地下综合管廊建设。2022年4月26日中央财经委员会第十一次会议会议强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系,为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础;要适度超前,布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施,同时把握好超前建设的度;要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设 4今年一季度,我国稳投资政策持续发力,有效投资积极扩大,一季度累计投资新开工项目3.5万个,比去年同期增加1.2万个;新开工项目计划总投资同比增长54.9%。订单保障倍数持续提升,央企国企在手订单量有望转化为收入确认。八大央企合计订单保障倍数自2012年的1.4左右逐步提升至2021年的2左右,在手订单充足,奠定未来收入持续增长基础。2022年一季度,中国建筑、中国中铁、中国化学、中国交建和中国中冶新签订单合同金额累计同比增长7.7%/84.0%/90.1%/4.9%/13.7%。八大央企订单保障倍数逐步提升,充足在手订单有望转化为收入确认1.2 项目储备充足,主要企业在手订单快速增长资料来源:Wind,中信证券研究部2022年以来固定资产投资新开工项目投资额大幅增长0.51.01.52.02.53.02012201320142015201620172018201920202021八大建筑央企订单保障倍数(=扣税后新签合同额/收入)合计中国建筑中国能建中国交建中国化学中国电建中国铁建中国中冶中国中铁 (60) (40) (20) - 20 40 60 80 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计值(亿元)累计同比(%,右轴) 5我们估计财政资金在基建项目的占比可能达到一半,是基建最大的资金来源。如果我们观察专项债项目,其中专项债基金在项目中的占比超过40%,结合项目资金中的资金有很大部分来自政府资金,则财政资金在项目的占比就更高。从基建的细分行业来看,水利、道路、航空等行业中,国家预算资金的占比较大,结合银行贷款,二者对以上行业项目资金覆盖率达到一半左右。2020年基建细分行业的预算内资金覆盖率1.3.1 财政资金是基建的主要资金来源资料来源:中国地方政府债券信息公开平台,Wind,中信证券研究部专项债项目资金的来源构成,专项债资金占比更高52.6%39.7%41.3%58.3%6.1%2.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2022Q12021H1项目资本金专项债资金银行贷款051015202530354045%预算内资金0102030405060%预算内资金国内贷款基建细分行业的预算内资金和国内贷款的覆盖率 6政府性基金中和基建相关的资金主要来自政府性基金支出和地方政府专项债两个账户。一方面,政府性基金支出项中占比最大的就是土地使用权出让收入安排的支出,粗略估算,我们认为政府性基金支出项本身形成基建的资金占比约20%,各省市卖地收入和基建增速的相关性并不强;另一方面,从2020年开始,政策要求专项债更多由此前的土储和棚改项目向基建项目倾斜,严格意义上形成基建资金的比例保守估算约为30%。财政支出的节奏对基建非常重要,今年财政前置将成为基建高增长的重要驱动之一。尽管今年的财政资金总规模没有显著扩张,但节奏如果能明显前置,根据我们的测算,较为极端的情况即今年全部的预算在前三季度执行完毕,则同比来看,预计今年财政资金的增速实际高达40%左右,对基建的拉动显而易见。财政资金领先于基建增速至少一个季度1.3.2 财政资金积极,是今年驱动基建增长的重要动力资料来源:Wind,中信证券研究部预测给定今年不同卖地收入增速,基建资金的影响有限年度基建增速与财政年度(前一年Q4到当年Q3)的支出走势相关性更好-60-50-40-30-20-1001020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000%全国政府性基金收入实际亿元全国政府性基金支出实际亿元全国政府性基金收入实际增速%全国政府性基金支出实际增速%-15-10-5051015202530352016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03%全口径基建财政资金求和同比:3MMA基建单月增速(前挪4个月)验证数据-100102030405020152016201720182019202020212022%财政年度支出同比增速修正后财政支出同比增速基建增速 7在经济增速下行周期中,政府通常面临信用难以扩张和财政扩张受限的情况,PPP与REITs均是重要的投融资机制改革,PPP可引入社会资本参与,REITs则是盘活存量资产回笼资金用于再投入,两种模式都可以激励调动社会资本参与基础设施建设,从而对基建资金来源构成一定补充。中央和地方大力支持REITs市场发展1.3.3 社会资本可对基建资金来源形成有效补充资料来源:Wind,各政府部门网站,中信证券研究部PPP项目总投资额(亿元) - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-022018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01PPP项目投资额:总投资(亿元)时间部门会议/文件相关内容2021年7月国家发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(简称958号文)标志着基础设施公募REITs全面扩容的时代来临,全国范围内的项目均可申报,并且新增包括能源基础设施、保障性租赁住房、水利设施、自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区资产等在内的资产类别,同时进一步放松对资产的运营年限及现金流来源分散度的要求2021年8月北京市发改委《关于进一步做好本市基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报有关工作的通知》各区发展改革委进一步加强项目储备,主动与相关原始权益人对接沟通,做好有关政策解读和指导工作,鼓励原始权益人拿出优质资产,积极参与基础设施REITs试点。今后项目申报要严格按照国家发展改革委958号文件精神,成熟一个、申报一个2021年9月广州市发改委《广州市支持基础设施领域REITs发展措施》包括加强项目谋划和储备、加大财税政策支持力度、培育壮大基础设施REITs中介机构市场、打造粤港澳大湾区基础设施REITs发展高地等内容2021年10月南京市发改委11条政策措施支持REITs一是充分发挥各板块的主体作用;二是对基础设施运营投入更大关注;三是加大对相关主体的政策激励;四是强化区域联动;五是其他配套服务措施2021年12月海南省人民政府办公厅《关于加快推进政府和社会资本合作模式高质量发展的通知》研究创新“PPP+REITs”模式,探索PPP与REITs结合方式,筛选符合基础设施领域REITs申报基本条件和PPP项目特定条件的存量PPP项目2021年12月国家发展改革委《关于进一步推进投资项目审批制度改革的若干意见》进一步明确和简化投资审核管理,简化特定政府投资项目审批管理,尽快推动出台政府投资地方性法规制度,细化本地区政府投资管理的法定职责、程序和机制。创新和优化投资审批程序,规范和严格投资审批活动等2022年1月上海市人民政府办公厅《2022年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施》依托REITs项目储备库,不断提高项目储备质量,动态调整更新,有序滚动实施。加快发挥上海基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)20条的政策成效,推动轨道交通建设运营和投融资政策体系、“十四五”保基本养老机构支持政策落地,推进保障性租赁住房的REITs试点工作。2022年1月证监会2022年系统工作会议明确证监会系统新年七大任务,其中包括推

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